来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本人写过(guò)一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要(yào)分析欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨金融危机后主(zhǔ)要(yào)发达经(jīng)济体持(chí)续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处(chù)于低(dī)位(wèi)，近期也(yě)引(yǐn)发(fā)了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨(tǎo)论中国(guó)的货币、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要经济体(tǐ)普遍面(miàn)临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连(lián)续(xù)三年处于低位水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大(dà)宗商品(pǐn)价(jià)格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性的(de)外部因素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内(nèi)部需(xū)求(qiú)的(de)集中(zhōng)体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和能源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对(duì)比的是金融数据(jù)，最新公布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所下(xià)行，但(dàn)依然(rán)处(chù)于比较高的位置(zhì)。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我们(men)首先要理解(jiě)“货币”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计(jì)货币的(de)存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而(ér)已，它(tā)主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是regretted用法及例句，regret的用法和例句很(hěn)广的，其(qí)实任何商品(pǐn)都具有货币(bì)属性(xìng)，都可以用来做(zuò)货币使(shǐ)用，我们在(zài)之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人(rén)们用自己(jǐ)生(shēng)产的(de)商品去(qù)交易其(qí)他(tā)人(rén)生产的商品，没有传(chuán)统(tǒng)意义上(shàng)的现金或(huò)存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的(de)说，居民(mín)将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类(lèi)似的，它们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发(fā)，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其(qí)它一(yī)般商(shāng)品(pǐn)都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变现(xiàn)能(néng)力）的(de)大小不(bù)同而已。例(lì)如在(zài)M2体系(xì)的(de)统计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动性(xìng)比(bǐ)现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从(cóng)这个(gè)角度(dù)出发，我们(men)可(kě)以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体(tǐ)部门持(chí)有的理(lǐ)财(cái)、货币及公募(mù)基金(jīn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)等(děng)，那样可以更加全(quán)面的统(tǒng)计(jì)出货(huò)币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部(bù)分(fēn)的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居民和(hé)企(qǐ)业还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而(ér)过去(qù)几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其(qí)它渠道储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如(rú)，2018年(nián)之(zhī)后(hòu)，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出(chū)现了负(fù)增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续(xù)出现负(fù)增长。而(ér)同样(yàng)是从2018年(nián)开(kāi)始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部门(mén)的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造的货(huò)币可能会(huì)选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理财(cái)、信托产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币(bì)更(gèng)多转(zhuǎn)回了(le)购买银(yín)行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际的(de)货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的(de)统计(jì)存在范围不全面的问题，我们(men)可以更多(duō)依赖社融的数据(jù)来观察货币的(de)创(chuàng)造速度。因为(wèi)从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币(bì)的两(liǎng)个面。例如，一(yī)个居民从银(yín)行借(jiè)1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程(chéng)中，实体部(bù)门的融(róng)资(zī)规模扩(kuò)张了1万元，同时实(shí)体部(bù)门的货币(bì)量也增(zēng)加1万元。该居(jū)民(mín)可以(yǐ)将(jiāng)2000元(yuán)放在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付(fù)给(gěi)另一个居(jū)民来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品(pǐn)并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因为(wèi)不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社(shè)会(huì)的信(xìn)用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分(fēn)点以(yǐ)上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映(yìng)的(de)我国货(huò)币创造速度其(qí)实(shí)也(yě)不低(dī)，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些存(cún)量(liàng)货币在经济体中每年流通多少次，即(jí)货币的(de)流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先(xiān)来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的(de)时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了(le)四(sì)分之一。截(jié)至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而美(měi)国的(de)通胀却(què)依然(rán)在高位(wèi)。整个(gè)过程可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门主导货(huò)币创造，货币存量大幅增(zēng)加(jiā)，而随(suí)着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱，货币流(liú)通速度也逐(zhú)步加快(kuài)，大(dà)规模的存量货(huò)币在(zài)经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的(de)储蓄率情(qíng)况也能看得出来(lái)，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升(shēng)货币(bì)流通速(sù)度，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速(sù)比也(yě)不低，但货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货(huò)币流(liú)通速度在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而疫(yì)情(qíng)出现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据(jù)一季度(dù)最新(xīn)数据测算，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍(réng)有不少货(huò)币被(bèi)创(chuàng)造出(chū)来，但货币没有(yǒu)在经济(jì)体(tǐ)中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低(dī)位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从居民(mín)收支数据就能观(guān)察出来。从一季度(dù)统计(jì)局居(jū)民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出来，因为一个(gè)部(bù)门“花钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机(jī)的时候。过去12个月(yuè)的(de)居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾(céng)达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价物(wù)价上涨的(de)因(yīn)素(sù)，居民加杠杆的意愿是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用(yòng)扩张(zhāng)情(qíng)况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷(dài)投(tóu)放的结构，但可以用债券净发行情(qíng)况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等公共部(bù)门(mén)债券净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共(gòng)部门(mén)的企(qǐ)业债券(quàn)净发行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩张也较快(kuài)，我国公(gōng)共部门是信(xìn)用和货币创(chuàng)造(zào)的重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑存量货(huò)币(bì)增速维持在(zài)一定高(gāo)位，而非公共部门创造的货(huò)币量处于低(dī)位，也反映了货(huò)币(bì)流(liú)通(tōng)速度没(méi)有快速回升。

　　regretted用法及例句，regret的用法和例句alt="宽(kuān)松(sōng)未通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？（海通(tōng)宏(hóng)观 梁(liáng)中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165418072.png">

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的(de)状况，我(wǒ)们依(yī)然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另(lìng)一方面是提振实(shí)体(tǐ)信心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来(lái)看，私人部门的融(róng)资需求还偏(piān)弱(ruò)，需(xū)要(yào)进一步降低实(shí)体融资成(chéng)本。当资(zī)产端的(de)回报(bào)率在下降的情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低(dī)负债端的融资成本(běn)来对冲(chōng)。过(guò)去几年，政(zhèng)策(cè)上(shàng)在降低(dī)企(qǐ)业(yè)融资成本上发力较多(duō)。目前(qián)看(kàn)，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率(lǜ)已经大幅(fú)下行，但存(cún)量房贷利(lì)率仍然处于(yú)高位。根据(jù)我们的估算，当(dāng)前(qián)存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的(de)房贷利率水平更高，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分(fēn)居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资(zī)产端(duān)来说，房(fáng)产价(jià)格面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回(huí)报率也处于(yú)低位，所以这就相(xiāng)当于(yú)居(jū)民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资的回报率(lǜ)确实是偏低的(de)。要改善居(jū)民的资产(chǎn)负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进行(xíng)降息，否则居民(mín)净融(róng)资需(xū)求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方面来看(kàn)，要提升(shēng)货币流通速度(dù)，需要提(tí)振实(shí)体的(de)信(xìn)心和(hé)预期。居民(mín)和(hé)企业对于未(wèi)来的信(xìn)心强、预(yù)期好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢投资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于整个经济(jì)体系(xì)来说，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才能加快，经济需(xū)求才能(néng)好(hǎo)起来。提(tí)振信心和预期(qī)，是(shì)个系统(tǒng)性的(de)工程(chéng)。

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