分析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合(hé)我们预期。我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄大(dà)概率仍(réng)会继续积累，较难(nán)大(dà)量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末(mò)继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导致居(jū)民(mín)对(duì)未(wèi)来(lái)收入预(yù)期(qī)悲观的根本(běn)性(xìng)原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个(gè)较为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预计二季度(dù)市场对(duì)宽信用的预(yù)期波(bō)动或(huò)明显加大(dà)，可能形(xíng)成(chéng)信用收(shōu)紧预期，对于政策工(gōng)具(jù)，我们判(pàn)断二(èr)季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下半(bàn)年(nián)有望降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上设置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含(hán)可以完(wán)美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模(mó)板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报告(gào)《3月金融数据：一(yī)季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示了一(yī)季度信贷的大体量投放或(huò)对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现(xiàn)企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少增约(yuē)241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短期贷(dài)款减少1099亿元(yuán)，中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷(dài)款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年(nián)4月受疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷(dài)仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月(yuè)的(de)最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域(yù)是(shì)主要投向，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日(rì)新闻发布会披(pī)露数据，一季度(dù)基(jī)建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单利差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体现银(yín)行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因此“票据融(róng)资(zī)”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关(guān)系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据(jù)预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造(zào)业投(tóu)资放缓(huǎn)》中提(tí)示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意(yì)愿增(zēng)强(qiáng)），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款即使有去年(nián)的低(dī)基数，仍然表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销(xiāo)售高频回落对应的(de)居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次(cì)出现同比少增，居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非(fēi)银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月(yuè)非银(yín)贷(dài)款季(jì)节性大增，且银(yín)行间(jiān)体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数(shù)据(jù)较高(gāo)，也进一步导致社(shè)融口径信贷明显低(dī)于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿(yì)元），与我们预期(q00后初中学历很丢人吗ī)的1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)、人民币贷(dài)款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标(biāo)项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济(jì)回落+银(yín)行表内“冲(chōng)票据”导致表(biǎo)外票据(jù)基数较低，而今年经济弱修复的(de)情况下，数据同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款(kuǎn)折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托(tuō)贷款增加83亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增量或来自(zì)公积(jī)金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷(dài)款主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融(róng)资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极(jí)落(luò)实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资(zī)类信托若依据存量比例(lì)压降，则每年压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中(zhōng)同(tóng)比少增主要是(shì)直接融资项目(mù)：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企(qǐ)业境内(nèi)股票(piào)融资993亿元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信用债(zhài)收益率低(dī)位、企业债务融(róng)资需(xū)求回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定(dìng)，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及去(qù)年基数(shù)走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较(jiào)前(qián)值上(shàng)行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度(dù)提(tí)高，居民储蓄存(cún)款(kuǎn)部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们(men)的(de)预期(qī)。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存款，其(qí)与消费类相关行业的现金流直接关联(lián)，由于我们(men)判断居民消费、购(gòu)房活动修复(fù)是(shì)渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经(jīng)济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地区经济改善(shàn)略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难(nán)大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末(mò)则已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额(é)储蓄，这符(fú)合(hé)我们(men)此前的判00后初中学历很丢人吗断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预(yù)期悲观的根本(běn)性原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因(yīn)此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企业(yè)存款减少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存(cún)款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款大(dà)幅(fú)回落，但我们认为主要是由于季(jì)节性，这与银行季(jì)末(mò)冲存款、季初居民(mín)存款资金(jīn)重新流(liú)入理财产品相关(guān)；同时，今(jīn)年也受假期(qī)影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入(rù)五(wǔ)一假期(qī)，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴(jiǎo)税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业存款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月，但(dàn)今(jīn)年4月企业存(cún)款增(zēng)加(jiā)1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五(wǔ)一假期(qī)影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅(fú)度相对过往(wǎng)历年4月(yuè)并(bìng)不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规(guī)模(mó)投放或对后续(xù)月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形(xíng)成信(xìn)用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开门红”意(yì)愿较(jiào)强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下行带来的(de)净息差压力，因此(cǐ)倾向于在(zài)年初(chū)增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货(huò)币政策定调是“稳健的货币(bì)政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述(shù)延(yán)续了去(qù)年底中央(yāng)经济(jì)工作会议的部署，我们(men)认(rèn)为“精准有力”更加强调货币政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计(jì)二(èr)季度货币(bì)政策将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作(zuò)用(yòng)。根据央(yāng)行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房(fáng)企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划两项结(jié)构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后(hòu)续将继(jì)续强化对制造业(yè)、科(kē)技、小微、绿色等领(lǐng)域的(de)信(xìn)贷(dài)支(zhī)持(chí)，结构性政策(cè)将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度(dù)的相邻月份(fèn)间的(de)信(xìn)贷表现波动较大，这也将(jiāng)对(duì)今年的(de)各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋(qū)势，预计信贷(dài)年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我(wǒ)们(men)对(duì)全(quán)年信贷(dài)体量的判断(duàn)，我们测(cè)算一季度信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其(qí)中也隐含了(le)对下半年(nián)可(kě)能再(zài)次(cì)降准的判断。由(yóu)于下半(bàn)年经济(jì)下行(xíng)及失(shī)业压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较(jiào)大，可能有降准时间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预计美联储可能在四季(jì)度进入(rù)降息周期，中美两国基本面差(chà)+货(huò)币政策差收敛，我国(guó)将出现(xiàn)国际收支、汇(huì)率(lǜ)改善(shàn)机会，货币政策(cè)宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对于(yú)社融，预(yù)计(jì)1月(yuè)社融9.4％的(de)增速水平即(jí)为全年低点(diǎn)，在(zài)企业(yè)债券、表外(wài)票据(jù)有望同比多增(zēng)的情况下，预计(jì)社(shè)融增速可维(wéi)持震荡走升(shēng)，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产(chǎn)领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧(jù)，居(jū)民消费(fèi)及购房(fáng)情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及(jí)预(yù)期。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可以设置被包含可(kě)以(yǐ)完美(měi)对齐背景(jǐng)图和文(wén)字以(yǐ)及制作(zuò)自己的模(mó)板(bǎn)

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