文丨(莫言的诺贝尔奖金是多少，莫言诺贝尔奖拿到多少钱gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名(míng)义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和(hé)居民对未(wèi)来的(de)收入预期(qī)趋弱，私(sī)人部门举债(zhài)的(de)动力有所(suǒ)下降。目(mù)前来(lái)看，今年三大(dà)部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是破局的(de)关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲(chōng)击，经(jīng)济增(zēng)速(sù)放(fàng)缓后私(sī)人(rén)部(bù)门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部门(mén)举(jǔ)债的客(kè)观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资带来的收益高(gāo)于(yú)债务(wù)增加(jiā)而产生的利(lì)息(xī)等成(chéng)本，企业主观上也愿(yuàn)意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及(jí)疫情(qíng)的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企业和居民(mín)对未来(lái)的(de)收(shōu)入预(yù)期受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部(bù)门来看，今(jīn)年进一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门(mén)债(zhài)务(wù)空间受年初财政预算(suàn)的严格(gé)约束。年初(chū)的财(cái)政预(yù)算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况(kuàng)来看(kàn)，年(nián)初(chū)的财(cái)政预(yù)算在(zài)正常年份是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债(zhài)额度不得(dé)突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由(yóu)于当年两会召(zhào)开(kāi)时间(jiān)较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格(gé)来(lái)讲(jiǎng)也并未(wèi)突破(pò)预(yù)算。因(yīn)此，政府部门今年(nián)的(de)举债空(kōng)间已基本(běn)定格，经过(guò)我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。根据(jù)中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是(shì)住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大(dà)的组(zǔ)成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到(dào)居(jū)民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据显(xiǎn)示，城镇莫言的诺贝尔奖金是多少，莫言诺贝尔奖拿到多少钱居民对当期收入的(de)感受以及(jí)对未来收入的信心(xīn)连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较(jiào)大的(de)制(zhì)约。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门的(de)融(róng)资提供了较大支(zhī)持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确(què)结构性(xìng)货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性(xìng)支持(chí)从边际上来(lái)看(kàn)也(yě)将(jiāng)出现下降。此外(wài)，近年来城投平台(tái)综(zōng)合债(zhài)务不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年三(sān)大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段(duàn)来看，解决(jué)的办法(fǎ)大概(gài)有(yǒu)以下几个维(wéi)度。一是城投(tóu)化债。一季度城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的上升反映出了地方融资平(píng)台积极化债(zhài)的态度及决心，二季(jì)度可能(néng)延续这一趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及面的地(dì)方(fāng)债务化解工作。二(èr莫言的诺贝尔奖金是多少，莫言诺贝尔奖拿到多少钱)是中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松(sōng)。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强企业部门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不(bù)及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的(de)动力在下降

　　较高的(de)名(míng)义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右(yòu)的通(tōng)胀增(zēng)速加持(chí)下(xià)，我国名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展的时(shí)期(qī)，企业(yè)整体的(de)经(jīng)营状况一般也较好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆加大投资和(hé)生产带(dài)来(lái)的收益高于债务(wù)增加而产生(shēng)的利息等成本，此时对企(qǐ)业(yè)来说杠杆经(jīng)营可以(yǐ)带(dài)来正收益，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升以及(jí)疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下(xià)降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期(qī)来看，在经(jīng)历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民(mín)对(duì)未来的收入预期都(dōu)相对较(jiào)弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效果可能(néng)有(yǒu)限，因(yīn)此私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶段我国(guó)的(de)宏观(guān)杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的(de)实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体的(de)平均水平，进一(yī)步加(jiā)杠(gāng)杆的空间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国(guó)正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部(bù)门(mén)的(de)原因。

　　企业部门融(róng)资(zī)状况分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融(róng)资需求(qiú)偏弱，而(ér)部(bù)分国(guó)企融资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续(xù)的(de)增(zēng)量(liàng)，而当(dāng)前私人部门鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存量。过去很长一段时间(jiān)，民间(jiān)固定资产投资(zī)增速显著高于全社(shè)会固定资(zī)产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复(fù)，最(zuì)近(jìn)两(liǎng)年民间(jiān)固(gù)定资产(chǎn)投资(zī)近(jìn)乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行(xíng)信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说(shuō)明实体经济中可供投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大(dà)一部分没有进入实体经济，而是(shì)堆积在(zài)金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融(róng)资需求的(de)刺激相对有(yǒu)限，居民(mín)部(bù)门加(jiā)杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代(dài)，居民对(duì)收入的信心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务(wù)空间(jiān)受年初的财政预(yù)算约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低于去年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们(men)的(de)测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的(de)案例(lì)，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提(tí)出(chū)要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一个非常规财政(zhèng)工具(jù)，不计入(rù)财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国(guó)债事实上(shàng)是在(zài)当年财政预(yù)算(suàn)框(kuāng)架(jià)内的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的(de)释放。去(qù)年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度预期(qī)政府(fǔ)会调整财政预算(suàn)，但(dàn)最(zuì)终只使用了(le)专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破(pò)预算。因此，从过往的(de)情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年(nián)的举(jǔ)债(zhài)空间已基(jī)本定格，政府部(bù)门只能严格按照预算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民(mín)资产负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产结(jié)构主要(yào)可以(yǐ)分为(wèi)非(fēi)金(jīn)融资(zī)产和金融(róng)资产，非金融产中绝(jué)大部分是(shì)住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资(zī)产负债(zhài)表的(de)扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民(mín)的(de)资产中有43.5％为非金(jīn)融资(zī)产，其(qí)中绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，占总资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一线(xiàn)城市(shì)二(èr)手(shǒu)房价(jià)表(biǎo)现相对坚(jiān)挺(tǐng)之外(wài)，多数城市二手房价(jià)格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现(xiàn)由负转正，预计(jì)今年回升(shēng)的(de)空间仍受限。房地产作(zuò)为居(jū)民(mín)资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过(guò)财富(fù)效(xiào)应影响到居民的(de)消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需要(yào)时(shí)间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示(shì)，居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个(gè)季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在(zài)今(jīn)年一季度有所回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下(xià)降。截至今年一季(jì)度末，更多(duō)储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价(jià)格的下降叠(dié)加居民收入和信心的(de)下滑，最终使得居民(mín)的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来(lái)，居民新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的累计值随同比有(yǒu)所回(huí)升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累计新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最(zuì)高(gāo)值。存贷(dài)款的表(biǎo)现共同反映(yìng)出居民资产负(fù)债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由(yóu)于房地产价格回升空间(jiān)有限以及(jí)居(jū)民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企业部门的融资进行了很大的(de)支持，但政策性金融工具和结(jié)构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是(shì)在(zài)疫(yì)后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明(míng)确(què)结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也(yě)将出现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步提升额(é)度的空间有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融(róng)资(zī)支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具(jù)的(de)使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，截(jié)至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划余(yú)额(é)仍为零(líng)。由于多(duō)项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计(jì)央行(xíng)未来(lái)进一步提(tí)升额(é)度(dù)的可能(néng)性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持(chí)续走高。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力偏大(dà)，城投平台对(duì)企业融资(zī)及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行体系(xì)对企(qǐ)业(yè)部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下(xià)历史(shǐ)同期(qī)最高(gāo)水平，超过去年全(quán)年的一半，其可持续(xù)性难(nán)以(yǐ)保(bǎo)证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空间(jiān)大(dà)幅抬升之后(hòu)，企业部(bù)门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计(jì)将会(huì)是边际(jì)弱化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今(jīn)年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的解(jiě)决(jué)办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方(fāng)债(zhài)务压力的化解是今年政府工(gōng)作(zuò)的中心之一，而一季度(dù)城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的上升也反映(yìng)出了地方(fāng)融资平台积极化(huà)债的态度(dù)及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与发达(dá)国家(jiā)政府杠杆(gān)主要集中在在中(zhōng)央(yāng)政府层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推(tuī)出(chū)长(zhǎng)期(qī)建设国债(zhài)等方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工(gōng)具来释(shì)放流动性，适(shì)时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低实体部(bù)门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强企业部(bù)门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

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