《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容

　　上(shàng)期(qī)分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文(wén)），我们(men)提出(chū)了5月是乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个大的背(bèi)景是市(shì)场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发布(bù)长(zhǎng)期的(de)产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局(jú)，很多(duō)投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒(sā)韦年度(dù)股东大(dà)会在(zài)巴(bā)菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者(zhě)总希望可以从中(zhōng)寻找到投资(zī)的秘诀，价(jià)值投资(zī)的道虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会者收(shōu)获的可能(néng)不是清晰的思(sī)路(lù)，而是在迷宫中(zhōng)又多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎(shèn)的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据(jù)惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好兑现(xiàn)后(hòu)往往(wǎng)是市场开(kāi)始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变(biàn)，投(tóu)资者需要考虑到(dào)当(dāng)前的市(shì)场(chǎng)背景已经和之(zhī)前有很(hěn)大的不同(tóng)。当前市场进入(rù)战略僵持阶段(duàn)的一个重要(yào)理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收或者(zhě)谋定(dìng)而后动，因此才有了(le)上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看(kàn)，市(shì)场已经提前交易(yì)了政策的方(fāng)向，而且今(jīn)年国内的政策(cè)本身(shēn)也不是(shì)大开大合。新出台的政策(cè)更多地在(zài)落(luò)实上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美联(lián)储依(yī)然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经(jīng)济和中特(tè)估(gū)依然(rán杨志性格特点及主要事迹概括，杨志性格特点及主要事迹100字)既有政策、也有业绩或(huò)者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒、中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是(shì)不争(zhēng)的事(shì)实。除(chú)了这两条主(zhǔ)线(xiàn)外(wài)，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续(xù)的配置主题(tí)，新能源崩坏的(de)筹码预(yù)期(qī)也(yě)决定了(le)反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为看(kàn)，投资(zī)者并(bìng)未形成(chéng)一致预(yù)期(qī)。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具(jù)体表现为(wèi)，业绩出(chū)现一定修复(fù)和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电(diàn)此前也有(yǒu)一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业绩的公(gōng)布(bù)反而出现(xiàn)了一定的买预(yù)期卖现实的操(cāo)作。当然(rán)，相对而言(yán)市场也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同(tóng)样是(shì)业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原(yuán)因(yīn)：一季报显示(shì)企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益(yì)过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外，其(qí)他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基(jī)建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近(jìn)市场调整的时候整体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全(quán)年主线之外，市场部分(fēn)定(dìng)价了一季报行情，但核心(xīn)问题在于(yú)当前盈利仍处在(zài)磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融和(hé)两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意(yì)味着短期盈利(lì)很难撑起A股系(xì)统性的行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到这(zhè)两条主线(xiàn)之外其他业绩(jì)尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度都相对(duì)有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由于(yú)前期的悲观(guān)情绪尚(shàng)未对其定价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶(jiē)段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局是清晰而明确的(de)：政策(cè)关注产业升(shēng)级和人的(de)问题(tí)

　　近期国内也(yě)处(chù)于一个会议密集召开的(de)阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力(lì)不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的(de)工作重(zhòng)点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确不(bù)会再(zài)走老路——不会通过(guò)低水平的债务(wù)扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的(de)一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型(xíng)升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们(men)去年底(dǐ)强调接下(xià)来(lái)一段(duàn)时间(jiān)的政(zhèng)策需要强调均衡(héng)性和(hé)系统性，才能(néng)形(xíng)成经济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖(bó)子的领域(yù)要重点支(zhī)持(chí)和(hé)发展，但是经济的运行(xíng)是一个(gè)完整的系统，生(shēng)产和消费、实(shí)体经(jīng)济和金融支撑、高科(kē)技领(lǐng)域和低技术(shù)领域、融(róng)资(zī)-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等(děng)各方面(miàn)需要(yào)协调发展，大(dà)家(jiā)的信心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即(jí)使(shǐ)是芯片这么(me)最高科技的领(lǐng)域(yù)，它的下游需求也主要来(lái)自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽(qì)车、智(zhì)能家居等等，没有需(xū)求的(de)拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资(zī)生产拉动核心的企业家、作为人(rén)力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐(zhú)渐从资本(běn)和劳动(dòng)要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内外(wài)部(bù)约束的(de)关键。技术创新能力取决于(yú)制(zhì)度保障下的主观(guān)能动性，在经历(lì)了过去几年(nián)的非常(cháng)态之后，在内(nèi)外部不确定(dìng)性(xìng)的制约下，如何(hé)让当前每个(gè)主体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心(xīn)。以人工智能(néng)为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争中(zhōng)人力资源的差距(jù)，这需要从一个更高的角度(dù)理解(jiě)人(rén)工智(zhì)能(néng)和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战(zhàn)之后的(de)投(tóu)资路径

　　5月的市(shì)场，看起来(lái)是(shì)战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度(dù)和效果有多大(dà)、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的(de)压(yā)力、海(hǎi)外的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到底(dǐ)下一步面临的是什么样的经(jīng)济形(xíng)势(shì)等，投资者希望渐次判(pàn)断(duàn)上述(shù)一系列的重要问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个布局(jú)的(de)好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的(de)阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大(dà)，下(xià)一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历(lì)次股东大(dà)会上看到价值投资(zī)者很重要的一(yī)个特质，即(jí)我们(men)提倡的“道(dào)”。市场的(de)乱是暂时(shí)的(de)，随着事实的清(qīng)晰，投(tóu)资路径(jìng)也将会(huì)非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化(huà)与智能化(huà)是明(míng)确(què)的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性(xìng)的风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历(lì)史步伐的产业是不能进行(xíng)战(zhàn)略布(bù)局的。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态是(shì)周(zhōu)期(qī)与消费(fèi)行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经济学(xué)博(bó)士(shì)，清华大学管理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融(róng)产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓(zhuó)著。从(cóng)业(yè)23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力(lì)于在周期(qī)波动的框架(jià)内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价(jià)的(de)方式来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配(pèi)置(zhì)与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学(xué)博士后(hòu)，学(xué)术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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