《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们(men)上(shàng)期对市场(chǎng)的整体观点是(shì)大概(gài)率市场处(chù)于“战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段，投资者需要(yào)多一(yī)点(diǎn)耐心。市场可能(néng)继续对一季报(bào)定价，短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时(shí)我们也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也是(shì)不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块短期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国(guó)内经济疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的一(yī)周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续(xù)回调(diào)，一季(jì)报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定(dìng)价(jià)充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家(jiā)电(diàn)等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外(wài)公布(bù)的部分经济(jì)金融数据传递的信息都没有明(míng)确的(de)方向性，股市和债市依然(rán)定价国(guó)内经济(jì)疲弱(ruò)的复苏(sū)力度，没(méi)有在(zài)我们上一次对市场的判断(duàn)上提供明(míng)显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业(yè)看，公用事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金(jīn)属等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等(děng)行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于(yú)历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等(děng)行业(yè)位(wèi)于前列，市盈(yíng)率分位数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显(xiǎn)落后(hòu)，市盈率分位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融(róng)等行业换手率位于(yú)一年内高点(diǎn)，换(huàn)手率分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品饮料(liào)等(děng)行业换手率位于(yú)一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度(dù)观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于(yú)一年内高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综(zōng)合等行(xíng)业成(chéng)交额占比位于一(yī)年内低(dī)点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场(chǎng)的进一步验证：宏观(guān)依(yī)据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是下一步决(jué)策的依据(jù)，从(cóng)宏观证据来(lái)看，市场是脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可(kě)能是打脸市场预(yù)期(qī)次数最多的指标之一(yī)，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望一样，今年年初(chū)的出口确(què)实又再(zài)次超出大(dà)家的预期。今年出口的变(biàn)化，需(xū)要(yào)我们审视(shì)、理解(jiě)出口的(de)中期(qī)逻辑变化：中国(guó)的国家战略(lüè)在清(qīng)晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几年做(zuò)了很多的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分(fēn)地融入到(dào)中国经济圈(quān)，成为外需和中国全球战略的(de)重(zhòng)要一环，也需要成为我们日后(hòu)分析中(zhōng)的(de)重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是(shì)不(bù)弱的，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)全(quán)球经(jīng)济(jì)和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期(qī)的数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的(de)，如果全球经济动能(néng)走(zǒu)弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独把中国出(chū)口稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进口继(jì)续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内外新(xīn)的政策变(biàn)化又还(hái)没有看到，当前市场大逻(luó)辑是(shì)相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为(wèi)2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社融信贷比较(jiào)弱的一个(gè)月，所以今年4月的(de)社融信(xìn)贷看(kàn)上(shàng)去比去年多(duō)，但(dàn)实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来(lái)看(kàn)，一季(jì)度社(shè)融(róng)信(xìn)贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗

　　居民(mín)的中长贷(dài)在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民可能非(fēi)但(dàn)没有明显增加房贷的(de)意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报(bào)道的居民提(tí)前还房贷(dài)现象(xiàng)增加的情况(kuàng)一致。另外，根(gēn)据不(bù)完全统计的(de)4月部分银(yín)行的(de)理(lǐ)财规模变化(huà)，银行(xíng)理财出现了明(míng)显的回(huí)流，但(dàn)在权益(yì)市场上资金(jīn)回流并不明显，因此极(jí)有可能流(liú)到了低(dī)风(fēng)险(xiǎn)低波动(dòng)的(de)相关(guān)产品上。这说明无(wú)论(lùn)是对实物(wù)投资还是(shì)金融(róng)投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其(qí)实并(bìng)不缺钱(qián)，但大家都在等待(dài)权益市场系(xì)统性风险偏好(hǎo)抬升的(de)一个明确的(de)政策或(huò)者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通胀，反(fǎn)映(yìng)的是内生动力偏弱的(de)预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这反映(yìng)的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们(men)也判断在弱(ruò)修(xiū)复之下，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价(jià)格同环(huán)比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对充裕，猪肉价(jià)格(gé)环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文(wén)化和(hé)娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较(jiào)上(shàng)月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是(shì)普通消费品的(de)需(xū)求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时(shí)全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产资(zī)料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色(sè)金(jīn)属(shǔ)采(cǎi)矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认(rèn)为(wèi)这反映的是内(nèi)生修复(fù)动力较弱。季节(jié)性因素以及产业(yè)周期带来(lái)的(de)食品价格下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认(rèn)为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平(píng)之上(shàng)，投资均(jūn)不需要过度(dù)考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有助于企(qǐ)业(yè)刚性成(chéng)本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复(fù)更多反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的(de)灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技术面看，当(dāng)前权益(yì)市(shì)场的买入(rù)理由是大盘指数再度接近前(qián)期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大(dà)。从策(cè)略(lüè)角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是趋(qū)势(shì)和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置(zhì)团队(duì)观察各(gè)家(jiā)分析师对申万(wàn)各行(xíng)业2023年(nián)归母(mǔ)净利润的预(yù)测，可以作(zuò)为参考。如(rú)果让(ràng)反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一(yī)个相(xiāng)对(duì)可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事(shì)业(yè)、石(shí)油石化(huà)、房地产等行业(yè)基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业(yè)基本面预期有所(suǒ)调整，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大(dà)学经济学(xué)博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富(fù)雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架(jià)内(nèi)运用财(cái)政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的(de)运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过(guò)资(zī)本资产(chǎn)定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前(qián)履(lǚ)职博(bó)时(shí)基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学(xué)经济(jì)学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士(shì)后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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