分析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观研究(jiū)团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合(hé)我(wǒ)们预(yù)期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存(cún)款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期(qī)悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄的(de)释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。对于(yú)后(hòu)续信用表现，预计二季度市(shì)场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期，对于(yú)政策工具(jù)，我们(men)判断二季度(dù)货币政策主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比多(duō)增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低(dī)于(yú)wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷(dài)增速(sù)持平(píng)前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报告《3月(yuè)金融(róng)数(shù)据：一(yī)季度的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体量(liàng)投放(fàng)或对后续信(xìn)贷形成(知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗chéng)一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元(yuán)，中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，票据(jù)融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分(fēn)别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过(guò)往历年4月(yuè)的最高值(zhí)（有数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情(qíng)影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多(duō)增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是(shì)主要投向，地产为边际增(zēng)量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发布(bù)会披露数据，一季度(dù)基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元(yuán)；房地(dì)产(chǎn)业(yè)中长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布(bù)会上表示(shì)今年绿色、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系(xì)略(lüè)有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有(yǒu)走(zǒu)强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月1日发(fā)布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制(zhì)造(zào)业(yè)投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自(z知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗ì)企业贴现量增加所(suǒ)致(zhì)（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅(fú)度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷相对较弱，此(cǐ)观(guān)点得到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷(dài)款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是(shì)地产销售高频回落对应的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少(shǎo)增，居(jū)民短期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致(zhì)。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷(dài)款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕(yù)，数据较(jiào)高，也进一步导致(zhì)社(shè)融(róng)口径信贷明(míng)显(xiǎn)低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社会融资规(guī)模(mó)增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多(duō)增主(zhǔ)要来(lái)自未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债(zhài)券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落(luò)+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导致表外票据基(jī)数(shù)较低(dī)，而(ér)今年(nián)经济(jì)弱(ruò)修(xiū)复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自(zì)公积金(jīn)贷(dài)款；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金(jīn)融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展期”，金融机(jī)构继(jì)续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托若(ruò)依据存量比例(lì)压降，则每年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直(zhí)接(jiē)融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资(zī)993亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信用债(zhài)收(shōu)益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)融资稳定，保持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们的(de)预测值(zhí)完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前(qián)值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗转弱(ruò)，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存(cún)款(kuǎn)部分转为企业(yè)活(huó)期存款，推升(shēng)M1增速(sù)，完全(quán)符合我们的预期。M1的(de)主要影响因(yīn)素是企业活(huó)期存款，其与消费类(lèi)相关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度(dù)可能相对(duì)较弱，预(yù)计M1增速(sù)大概率逐(zhú)步上行，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性失衡，三(sān)四线城市及(jí)农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额(é)储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)，这符(fú)合我(wǒ)们此前的判断(duàn)。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元。其(qí)中，住户存(cún)款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款(kuǎn)大幅(fú)回落，但(dàn)我们(men)认(rèn)为主(zhǔ)要是由于(yú)季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季(jì)初居民存款资金重新流(liú)入理财(cái)产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部分释(shì)放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存款的(de)季节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年(nián)，我们认为就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅度(dù)相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币政策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的(de)大(dà)规模投放或对后续月份(fèn)有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预(yù)期波(bō)动或明显加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继(jì)续(xù)下(xià)行带(dài)来的净息差(chà)压力，因此倾向于在年初(chū)增加(jiā)信贷投(tóu)放，这会导致(zhì)后续的(de)信贷额度在(zài)一定程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政治局会(huì)议对货币政(zhèng)策定调(diào)是“稳健(jiàn)的货(huò)币政策要精(jīng)准有(yǒu)力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表述延续了(le)去年底中(zhōng)央经济工作会(huì)议(yì)的部署(shǔ)，我们(men)认为(wèi)“精准有力”更加(jiā)强调(diào)货币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预计(jì)二季度货(huò)币政策将以结构性调(diào)控(kòng)为(wèi)主，再贷(dài)款仍(réng)将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央(yāng)行官方数据(jù)，截至今年(nián)3月(yuè)末(mò)，我国(guó)结构(gòu)性货币政(zhèng)策(cè)工具余(yú)额68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元。值得注意的是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别(bié)新创设房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷(dài)款支(zhī)持计划两项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对(duì)地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳意图。我们(men)预计(jì)央行后续将(jiāng)继续强化(huà)对制造业(yè)、科(kē)技、小微、绿色等领域的(de)信(xìn)贷支持，结构性政策(cè)将(jiāng)继续强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高(gāo)值，而(ér)7月是极(jí)低值，即(jí)二(èr)、三季(jì)度(dù)的(de)相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月(yuè)构成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同(tóng)比压(yā)力较大，未(wèi)来的三(sān)个季度合计看，信(xìn)贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速(sù)也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回(huí)落的趋势，预计信(xìn)贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合我们对(duì)全年(nián)信贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我们测(cè)算一季度信(xìn)贷增(zēng)量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值区间，其(qí)中也隐含了(le)对下(xià)半年(nián)可能再次降准的判断。由于下半年经济(jì)下行及(jí)失(shī)业(yè)压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对于降息，预(yù)计美(měi)联(lián)储可(kě)能在四季度(dù)进入降息周期，中美两国基(jī)本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率改善机(jī)会(huì)，货币政策宽松空间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计(jì)1月社(shè)融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即(jí)为(wèi)全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同比(bǐ)多(duō)增的情况下，预(yù)计社融增(zēng)速可维(wéi)持震荡走升，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但仍明显高于(yú)GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形(xíng)势(shì)及(jí)地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情(qíng)绪进一步(bù)恶化，后续(xù)宽(kuān)信(xìn)用持续(xù)不(bù)及(jí)预期。

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