《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实现财(cái)富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享中（查看原(yuán)文），我们(men)提(tí)出了5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了战略(lüè)相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策(cè)，基(jī)调是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战(zhàn)略(lüè)性(xìng)的布(bù)局，很多投资者(zhě)更喜欢战术(shù)性的机(jī)会。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度(dù)股东(dōng)大会在巴(bā)菲特的老家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者总希望可以从(cóng)中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是(shì)各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔(ěr)决(jué)策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技(jì)术(shù)的批判，很多(duō)与会者收获(huò)的可(kě)能(néng)不是(shì)清晰(xī)的思路，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投(tóu)资历来是(shì)有季节性(xìng)的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的(de)政策(cè)基(jī)调下开始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我们(men)需要(yào)因时而变，投资(zī)者需要考虑到(dào)当(dāng)前的(de)市场背景已经和之前(qián)有很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个(gè)重要理(lǐ)由是除(chú)了逻辑(jí)推演，很多重(zhòng)要问题很(hěn)难(nán)用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就收或者谋定而(ér)后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经(jīng)提(tí)前交(jiāo)易了政策(cè)的方向，而且今年国(guó)内(nèi)的政策(cè)本身也(yě)不是大开(kāi)大(dà)合。新(xīn)出台的政策更多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然(rán)在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金融数据和(hé)增长数据传(chuán)递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线(xiàn)看，数字经济和(hé)中(zhōng)特估依然既(jì)有政策(cè)、也有业绩(jì)或者有未来预(yù)期的业绩改善，但短(duǎn)期(qī)游戏(xì)、传(chuán)媒(méi)、中特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不(bù)争(zhēng)的事(shì)实。除了这两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业(yè)有反弹，但(dàn)难以成(chéng)为持(chí)续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未形成一致预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了(le)对盈利现(xiàn)实的(de)定价(jià)效率。具体表现为(wèi)，业绩(jì)出(chū)现一定(dìng)修复和(hé)表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传(chuán)媒(méi)等表现较好，家电此前也有一定表现。不(bù)过(guò)，随(suí)着业绩的公布反而出(chū)现了(le)一定(dìng)的买(mǎi)预(yù)期卖(mài)现实的操作。当然，相对而(ér)言市场也有定价(jià)效率(lǜ)不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市(shì)场的核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收(shōu)益(yì)过(guò)于显(xiǎn)著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分领域阶段性(xìng)有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相关的基建、银(yín)行、石油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利(lì)有支(zhī)撑、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近市场调整(zhěng)的(de)时候整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在这两(liǎng)条我们看好的全年(nián)主线之外，市场部分定价了一季(jì)报行(xíng)情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看(kàn)到这两条(tiáo)主线(xiàn)之外其(qí)他业绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整体反弹的(de)幅度都相对有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市场(chǎng)由于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确的(de)：政策关注(zhù)产业升(shēng)级和人(rén)的问(wèn)题

　　近(jìn)期(qī)国内也处于(yú)一个会议密集(jí)召开(kāi)的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经(jīng)委会议和(hé)国常(cháng)会(huì)相继召开。决策层对(duì)于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着(zhe)清醒的(de)认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确(què)不(bù)会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺(cì)激(jī)经济，而是聚(jù)焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产(chǎn)业智(zhì)能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚(jiān)持三次(cì)产(chǎn)业融合发(fā)展，避(bì)免割裂对(duì)立；坚持推(tuī)动(dòng)传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当(dāng)成‘低端(duān)产业’简单退(tuì)出”，这个提法(fǎ)很重要(yào)。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时(shí)间的(de)政策需要强调(diào)均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济(jì)发展的(de)合力。卡脖子的(de)领域要重(zhòng)点(diǎn)支持(chí)和(hé)发展，但是经济(jì)的运行是(shì)一(yī)个完整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济(jì)和金(jīn)融(róng)支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求(qiú)拉(lā)动(dòng)起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和(hé)执(zhí)行(xíng)政策，毕压缩面膜和普通面膜哪个好，牛奶泡压缩面膜可以天天用吗竟即使是(shì)芯片这么最高科技(jì)的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等(děng)，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是(shì)人(rén)，作(zuò)为(wèi)投(tóu)资生产拉动(dòng)核心的企业家、作(zuò)为人力资源(yuán)重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的(de)发展逐(zhú)渐从资(zī)本和劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破(pò)内外部约束(shù)的关键。技(jì)术创新能力取决于制度保(bǎo)障下的主观能(néng)动性，在经历了(le)过去几(jǐ)年的非常(cháng)态(tài)之后，在内外部(bù)不确定性的制约下，如(rú)何让当前每个(gè)主体充满(mǎn)信(xìn)心、充(chōng)满主(zhǔ)观(guān)能动性，是政策的(de)重心。以人工智能为代表的数字经(jīng)济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争中人力(lì)资源的差距，这需要(yào)从一个更高的(de)角度理解人工智能和数(shù)字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和(hé)效果有多大(dà)、盈(yíng)利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的(de)潜在风险到底有多(duō)大(dà)、美联储到底下一步面(miàn)临的是什么样的经(jīng)济形势(shì)等，投资者希(xī)望(wàng)渐次判断上述(shù)一系(xì)列的重要问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前(qián)可能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需(xū)要多(duō)一(yī)点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特(tè)历(lì)次股东大会(huì)上看到价值(zhí)投资者(zhě)很重要的一个(gè)特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂(zàn)时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确(què)。这个路径，我们从产业视角做了一(yī)下梳(shū)理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投(tóu)资的(de)上限是产业(yè)现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高端化与智(zhì)能化(huà)是明确的诗(shī)与远方(fāng)，需要进行战略布局(jú)。投资的下限是避免系统性的风(fēng)险，在(zài)现代化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险和(hé)未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投(tóu)资(zī)的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路(lù)线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周期波动的框架(jià)内运用财政的(de)视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价(jià)的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金。此(cǐ压缩面膜和普通面膜哪个好，牛奶泡压缩面膜可以天天用吗)前履职博(bó)时基(jī)金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊(kān)。

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