文丨明明FICC研(yán)究(jiū)团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是各类(lèi)市(shì)场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断(duàn)升高(gāo)，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对(duì)未(wèi)来的(de)收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及(jí)货币政策适度放(fàng)松(sōng)或是破(pò)局(jú)的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基础，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)后私人(rén)部门(mén)举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部门(mén)举债的(de)客观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展时(shí)期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的(de)利息等成本，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲(chōng)击(jī)，经济(jì)的潜(qián)在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业(yè)和居(jū)民对未来的收入预期受到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业三大部门来(lái)看，今年进一步(bù)加杠杆(gān)的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空间(jiān)受年初财政预算的(de)严格约(yuē)束。年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算草案(àn)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度(dù)略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过(guò)往情况(kuàng)来(lái)看，年初的财政预算在(zài)正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的(de)约束(shù)，举债额度不得(dé)突破限额。近(jìn)几年仅(jǐn)有两个(gè)较为(wèi)特殊(shū)的(de)案(àn)例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由于当年(nián)两会(huì)召(zhào)开时间(jiān)较晚，因此这一(yī)特别国(guó)债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的(de)释(shì)放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政(zhèng)府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空(kōng)间(jiān)已基(jī)本定(dìng)格，经过我们的(de)测算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的(de)主(zhǔ)要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心，这些因素(sù)共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消(xiāo)费(fèi)决策(cè)。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的(de)感受以及对未来收入(rù)的信心连续(xù)多个季(jì)度处(chù)于50％的(de)临界(jiè)值(zhí)之下(xià)，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储(chǔ)蓄(xù)的现象依然(rán)存在，今(jīn)年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构(gòu)性工具对企业部门的融资提供了较(jiào)大支(zhī)持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具(jù)，在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢的政策性支持(chí)从边际上来(lái)看也将出现下(xià)降。此外，近年来城投(tóu)平台综合债务不断(duàn)走高，城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看(kàn)，解决(jué)的办(bàn)法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心，二季(jì)度可(kě)能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地(dì)方债务化解工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低(dī)水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)推(tuī)出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式(shì)实现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是(shì)货币政策可以适度放(fàng)松(sōng)。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以(yǐ)考虑通过适时(shí)适量地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部(bù)门(mén)举(jǔ)债(zhài)的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速(sù)加持(chí)下，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债的客(kè)观基础充足。同时，在(zài)经济快速发(fā)展的时期，企业整体的经营状况一般(bān)也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务增加而产生的(de)利息等(děng)成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来说杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此企业(yè)主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未(wèi)能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不牢靠(kào)。从中短周期来看(kàn)，在经历(lì)了三年疫情的冲击(jī)之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆(gān)的条(tiáo)件并不充足且(qiě)实际效(xiào)果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率(lǜ)相对(duì)偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率(lǜ)已经(jīng)超(chāo)过了(le)发达经济体(tǐ)的平均水平，进一步(bù)加杠杆的(de)空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面临内需不(bù)足的情况，这其中既受企业(yè)部门投资意愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居(jū)民部(bù)门的原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企融(róng)资(zī)需求偏弱，而部(bù)分(fēn)国企融资则面临过(guò)剩(shèng)的(de)问题(tí)。第一，过(guò)去私人部门加杠(gāng)杆是持续(xù)的(de)增(zēng)量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长一段(duàn)时(shí)间，民(mín)间固定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资增速显著(zhù)高于全(quán)社会固(gù)定(dìng)资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信(xìn)心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民间固定资产(chǎn)投资(zī)近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增速，说明实(shí)体经(jīng)济中可(kě)供投(tóu)资的(de)机(jī)会在减少，信(xìn)贷中有(yǒu)很大一部分(fēn)没有进(jìn)入实体经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对(duì)消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖对融资(zī)需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资(zī)需求的刺激(jī)相对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主(zhǔ)要是(shì)通过(guò)房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产(chǎn)需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽车的需(xū)求(qiú)也在过往有一定透支(zhī)，因此居民部(bù)门对融(róng)资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受年初的财(cái)政预算约束。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)中制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专项债(zhài)额度要(yào)低(dī)于去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。最近几(jǐ)年有两个(gè)相对特殊的案例，但都未(wèi)突破预(yù)算(suàn)。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别(bié)国(guó)债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个(gè)非常规(guī)财政工具，不计入财政赤(chì)字。由于当(dāng)年两会(huì)召开(kāi)时间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是在当年(nián)财政预算框架内的。此(cǐ)外(wài)是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市(shì)场一度预(yù)期政府会调整财政预算，但(dàn)最终只使用了专(zhuān)项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的(de)情况来(lái)看(kàn)，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已基本(běn)定格(gé)，政(zhèng)府部门只能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气(qì)度、居民(mín)收入以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的(de)资产结构主要可以分为(wèi)非金融资产(chǎn)和金融(róng)资产(chǎn)，非金融(róng)产中绝大部分是(shì)住(zhù)房资产，房(fáng)产价(jià)格的低迷制约(yuē)了居民资产负债表的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表(biǎo)现相对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多(duō)数(shù)城(chéng)市(shì)二手房价(jià)格同比(bǐ)出现下降，今年以来降(jiàng)幅(fú)有所(suǒ)收窄，但依旧(jiù)未能实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不(bù)仅会(huì)导致(zhì)资(zī)产负债表本(běn)身(shēn)的缩(suō)水(shuǐ)，也会(huì)通过(guò)财富效(xiào)应影响到居(jū)民(mín)的消费决(jué)策。

　　第(dì)二(èr)，居民信心的(de)回(huí)暖需(xū)要时(shí)间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及对(duì)未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年(nián)一季度有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距(jù)离(lí)疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入(rù)感受以及对(duì)未来收入(rù)不确定性的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所(suǒ)下降。截至今年一(yī)季度末，更(gèng)多(duō)储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年(nián)来的较高(gāo)水平，消(xiāo)费与投(tóu)资(zī)则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降(jiàng)叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居(jū)民资(zī)产负债表收(shōu)缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有(yǒu)所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之年的(de)2021年(nián)。而在存款端，今年(nián)的居民(mín)累计新(xīn)增存款更(gèng)是(shì)达到(dào)了(le)疫情以(yǐ)来的(de)最高值。存(cún)贷款的表现共(gòng)同反映出居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期(qī)间有所好转，但(dàn)由(yóu)于房地产价(jià)格回升空间有(yǒu)限以(yǐ)及居民(mín)收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的(de)政策性支持或将(jiāng)边际退坡(pō)。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具(jù)属(shǔ)于(yú)逆周(zhōu)期工(gōng)具。在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从(cóng)边(biān)际上(shàng)来看(kàn)也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工(gōng)具的(de)使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进(jìn)一步(bù)提(tí)升额(é)度的空间有限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老(lǎo)专项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券(quàn)融(róng)资(zī)支(zhī)持(chí)工具以及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今(jīn)年(nián)3月末，累(lèi)计(jì)使(shǐ)用进(jìn)度仍(réng)未过(guò)半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及(jí)租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的(de)使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额(é)度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台的(de)综合债务累计(jì)增速虽(suī)有小幅回(huí)落(luò)，但总的债务规模仍(réng)然(rán)持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏(piān)大，城投平台对企业融资及加杠杆的(de)支(zhī)持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不(bù)足(zú)。今(jīn)年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平(píng)，超(chāo)过(guò)去(qù)年(nián)全年的(de)一半(bàn)，其(qí)可持续性难(nán)以(yǐ)保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公布(bù)的4月份信贷数(shù)据中可能就(jiù)会有所(suǒ)体(tǐ)现。在(zài)经历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅(fú)度预(yù)计将会是边际(jì)弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来(lái)的解决办法我(wǒ)们(men)认为可(kě)以考虑以(yǐ)下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推进城投(tóu)化(huà)债。地方债务压(yā)力的化解(jiě)是今年政府工作(zuò)的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极化(huà)债(zhài)的态度及决心。二(èr)季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充(chōng)足(zú)的空间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发(fā)达国家政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适度(dù)放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量工(gōng)具来释放流动性，适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资成本(běn)，刺激(jī)实(shí)体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢风(fēng)险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度(dù)不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢