平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落。其(qí)中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动(dòng)看，4月(yuè)住房租(zū)金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机(jī)动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格(gé)分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注。今年二季度，由于基数(shù)原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势(shì)，市场(chǎng)很容易对(duì)美(měi)国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国(guó)标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的(de)可能(néng)性：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季度(dù)美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其(qí)继续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国汽车(chē)制造商存货量同比增(zēng)速快速下(xià)降。第(dì)二，房(fáng)租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美(měi)国住房租金回落。然而(ér)，历史上美(měi)国(guó)房价(jià)与租金(jīn)的相关(guān)性并不(bù)稳定。考虑到当(dāng)前美国(guó)房(fáng)屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给的紧(jǐn)张也可能(néng)阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜率。第三(sān)，能(néng)源价格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预(yù)期反弹(dàn)。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或(huò)将较难(nán)降息。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一(yī)步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和美(měi)元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超(chāo)预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降(jiàng)息超(chāo)预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)，市场进(jìn)一步(bù)押注美联储6月(yuè)不(bù)加息(xī)、下半年(nián)降息。但值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通(tōng)胀风险或在下(xià)半(bàn)年，当基(jī)数效应利好不再(zài)，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能源价格反(fǎn)弹的风险均(jūn)值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息(xī)，美国中期(qī)经济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低(dī)于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期(qī)、低于(yú)前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数(shù)据(jù)显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前(qián)值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng陈万年教子文言文翻译注释和启示，文言文《陈万年教子》翻译)，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺(wàng)季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金(jīn)环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由(yóu)前(qián)一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加权(quán)平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼(qióng)斯指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年(nián)美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更(gèng)慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降：2022下(xià)半(bàn)年国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗(liáo)保健(jiàn)价(jià)格回落的利好。我们在(zài)此前报告中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而(ér)需求(qiú)因素没(méi)有明显降温，使得(dé)通胀(zhàng)回落(luò)的(de)幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人(rén)消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度美国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的(de)贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。结构上，服务(wù)消费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用品(pǐn)消(xiāo)费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明(míng)显增(zēng)长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的(de)超额储蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来(lái)自居(jū)民收入和财富分(fēn)配(pèi)的(de)改善(shàn)、财产性利息收入的上(shàng)升(shēng)、实际收入(rù)上升和消费(fèi)预期改善等多方因素(sù)加持（参(cān)考报告《对(duì)美国消费韧性的(de)三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年(nián)下(xià)半年(nián)，美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)风险(xiǎn)值得关注。综合考虑(lǜ)美国经(jīng)济下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑陈万年教子文言文翻译注释和启示，文言文《陈万年教子》翻译美国(guó)需(xū)求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美陈万年教子文言文翻译注释和启示，文言文《陈万年教子》翻译(měi)国通胀黏性更强或发生新(xīn)的供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调(diào)同(tóng)比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季(jì)度，由于(yú)基数原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能(néng)回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此(cǐ)期间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐(lè)观(guān)看(kàn)法，并忽视(shì)美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度(dù)爆发(fā)式(shì)增(zēng)长，但自2021年下(xià)半年(nián)以来(lái)逐(zhú)渐冷(lěng)却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消(xiāo)费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上多(duō)数电动(dòng)汽(qì)车(chē)企业打响“价格战”，美(měi)国汽(qì)车消费(fèi)企稳(wěn)回(huí)升。2023年(nián)一季度(dù)，美国机动车和零部件(jiàn)消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后(hòu)实现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽车销量(liàng)同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快(kuài)增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，也(yě)会限制其继续(xù)降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国商务(wù)部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上升(shēng)。因此在下(xià)半年(nián)，美国汽车销售数量和价(jià)格均可能(néng)超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后。历史数据显(xiǎn)示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮(lún)美国房价同比增(zēng)速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场(chǎng)期待(dài)2023年下半年(nián)美国住房租金(jīn)同比增速放(fàng)缓。但是，房价(jià)与租金(jīn)的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给(gěi)紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落(luò)的斜(xié)率。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源价(jià)格(gé)可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预(yù)期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前(qián)景蒙(méng)尘，但全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石(shí)油需求(qiú)将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益(yì)于中国需求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行(xíng)动。2022年(nián)下半年以来，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁地调整(zhěng)产量，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧(ōu)银(yín)行危(wēi)机而下(xià)挫的国(guó)际油价(jià)。但好景不(bù)长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危机再(zài)起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除欧佩克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵(hē)护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬季(jì)回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟(méng)天然(rán)气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源风险再起，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明(míng)确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推(tuī)断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目(mù)前，市(shì)场对于美联储下半年降息的(de)预期(qī)仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需(xū)要(yào)重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对(duì)美国经(jīng)济的(de)负面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修”时(shí)期，美(měi)债(zhài)利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提(tí)前等(děng)。

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