《基(jī)金经(jīng)理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期对市场的(de)整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能(néng)是一(yī)个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段，投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季(jì)报定价，短期市(shì)场(chǎng)的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我们(men)也(yě)提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与(yǔ)其(qí)他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实，提醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合(hé)：周一(yī)中特估上涨之后连(lián)续(xù)回调(diào)，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能(néng)源和家电等(děng)有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布(bù)的部分经济金融数据传递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股市(shì)和(hé)债(zhài)市依(yī)然定价国内(nèi)经济(jì)疲弱的(de)复苏力度，没有(yǒu)在我们(men)上一次对市场的判断上提供(gōng)明显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行(xíng)业出(chū)现(xiàn)下跌。分(fēn)行业(yè)看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行业处于历(lì)史低位估(gū)值区间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变化来看，环(huán)保、公用事(shì)业、汽车等行业(yè)位于(yú)前列(liè)，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传媒(méi)等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位(wèi)数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看，纵(zòng)向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通(tōng)运输、非银金(jīn)融等(děng)行(xíng)业(yè)换手率位于(yú)一(yī)年内高点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一年内(nèi)低(dī)点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤度(dù)观察，银(yín)行(xíng)、非银(yín)金(jīn)融、传媒等(děng)行业成(chéng)交额占比位于(yú)一年内(nèi)高(gāo)点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占比位于一(yī)年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市(shì)场(chǎng)的进一步验证：宏(hóng)观(guān)依据(jù)

　　对市场的(de)定性(xìng)是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　正方体体对角线的公式是什么，正方体体对角线公式计算第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口预测可能是(shì)打脸市场预期(qī)次数最多的指标之(zhī)一，正如每(měi)年(nián)大家对出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出口确实又(yòu)再次超(chāo)出大家的预期。今年出(chū)口的变化(huà)，需要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出口的(de)中期逻辑变(biàn)化：中国(guó)的国家(jiā)战略在(zài)清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上合和广大(dà)发展中国(guó)家逐渐被更充分(fēn)地融(róng)入到中国经济圈，成为外需和中国全球(qiú)战略(lüè)的重要一环，也需要成(chéng)为我们日后分(fēn)析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回到(dào)短期(qī)的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球(qiú)经(jīng)济和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结(jié)合越(yuè)南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出口国家近期的数据(jù)走(zǒu)势，出(chū)口趋势是在走弱的(de)，如果全球(qiú)经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经(jīng)历了年初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外新的政策变化又还(hái)没有看到，当前(qián)市场大正方体体对角线的公式是什么，正方体体对角线公式计算逻辑是相对缺乏(fá)的，这是(shì)我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱而均衡(héng)的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一季度加(jiā)速放(fàng)量后逐(zhú)渐(jiàn)回(huí)归(guī)正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来(lái)看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身就是社融(róng)信贷(dài)比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际(jì)上(shàng)是比较弱的(de)，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月(yuè)社(shè)融都要(yào)弱(ruò)。就今年的(de)节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时释(shì)放(fàng)之后(hòu)，再(zài)度(dù)回归比较弱(ruò)的(de)态势，居民(mín)中长贷(dài)同比比去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居(jū)民可能非但没有(yǒu)明(míng)显增加(jiā)房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报(bào)道的居民提(tí)前还房贷现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行的理财(cái)规模变化，银行理财(cái)出现了(le)明显的(de)回流，但在权益市(shì)场(chǎng)上资金(jīn)回流并(bìng)不(bù)明显，因(yīn)此极有可能(néng)流(liú)到了低(dī)风险低波动的(de)相(xiāng)关产品上。这说明无论是对(duì)实物(wù)投(tóu)资还是金融投资，居民部门(mén)的(de)风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下(xià)降之后，整个金(jīn)融部门其实并不缺(quē)钱，但大(dà)家都在等待权(quán)益(yì)市(shì)场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好抬(tái)升的一(yī)个明确的政策(cè)或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的(de)是(shì)内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国(guó)内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而(ér)价格维持低(dī)迷(mí)。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低(dī)通胀(zhàng)的特(tè)质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品(pǐn)价(jià)格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活(huó)用品及(jí)服务、交通和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅(fú)较上月(yuè)有所扩大；医疗(liáo)保健持平(píng)，这反映的是(shì)普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服(fú)务项(xiàng)的(de)消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅回(huí)落(luò)，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期基数(shù)较(jiào)高影响，同时全球库存(cún)周(zhōu)期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资(zī)料价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资料同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上(shàng)游(yóu)和(hé)中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料(liào)加工正方体体对角线的公式是什么，正方体体对角线公式计算、黑色(sè)金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在(zài)低(dī)位(wèi)，我们认为这反映的(de)是(shì)内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格(gé)下跌和生(shēng)产资料(liào)价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着下半年基数下(xià)降，经济逐步修复(fù)，通(tōng)胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期(qī)内也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期(qī)来看，物价(jià)回落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性成本(běn)下(xià)降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更(gèng)多反(fǎn)映的是需求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱(ruò)的交易机(jī)会”的判断。从(cóng)技(jì)术(shù)面看(kàn)，当(dāng)前权益市场的买(mǎi)入(rù)理由(yóu)是大盘指数再(zài)度接近前期低位，这为我们(men)提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概(gài)率在加(jiā)大。从(cóng)策略角度看，投(tóu)资者(zhě)需要(yào)高(gāo)度重视交易的(de)灵(líng)活性。策略(lüè)的整体包括(kuò)趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变(biàn)化，不是(shì)趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较(jiào)大(dà)呢(ne)？创金(jīn)合信基金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析师对申(shēn)万各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠的数(shù)据(jù)。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业(yè)、石油(yóu)石(shí)化、房地产等行业基本面较(jiào)为(wèi)乐观，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽(qì)车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调整(zhěng)，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经济(jì)学(xué)博士(shì)，清华大(dà)学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及(jí)宏观(guān)经济(jì)走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动的框架内运用(yòng)财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国(guó)经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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