《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提(tí)出了5月是乱花(huā)渐欲(yù)迷人(rén)眼，一个(gè)大的背(bèi)景(jǐng)是市场进入了(le)战(zhàn)略(lüè)相持(chí)阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是(shì)非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局(jú)，很多投资者更(gèng)喜欢(huān)战术(shù)性的机会。伯(bó)克(kè)希尔哈撒(sā)韦年(nián)度股(gǔ)东大会(huì)在巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光(guāng)，投资者总希望可以从(cóng)中寻找到投资的(de)秘诀(jué)，价(jià)值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克(kè)希(xī)尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很(hěn)多与会者收获的可(kě)能不是清晰的思路(lù)，而是在(zài)迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的理由(yóu)是(shì)根据惯例，银行保(bǎo)险等利好(hǎo)兑现后往往是市(shì)场开始调(diào)整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新的政策(cè)基调下(xià)开始全面大反攻。我们需要因时(shí)而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大的不(bù)同(tóng)。当前(qián)市场(chǎng)进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难(nán)用(yòng)清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资者往往(wǎng)是见好就(jiù)收或者谋(móu)定(dìng)而(ér)后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述的(de)猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经(jīng)提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策本身也不(bù)是大开大合。新出台的(de)政策更多地在(zài)落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依(yī)然在(zài)通胀、就(jiù)业数据、金融数(shù)据和增(zēng)长数据传递的(de)混乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经济和中特估依(yī)然既有政(zhèng)策、也有业绩或(huò)者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消(xiāo)费和(hé)公用事业(yè)有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了(le)反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行(xíng)为(wèi)看，投资者(zhě)并(bìng)未形成一(yī)致预期。随(suí)着一季报的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段性发挥了对盈(yíng)利(lì)现实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩(jì)出(chū)现一定(dìng)修复(fù)和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估(gū)主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随(suí)着(zhe)业绩的(de)公布反而出现了(le)一(yī)定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相(xiāng)对而言(yán)市场也有定价效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复(fù)或有韧性(xìng)的农林(lín)牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体表现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报(bào)显示(shì)企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额收(shōu)益过于显著(zhù)，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中特估相关(guān)的基建、银(yín)行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估(gū)值(zhí)也较(jiào)低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我们(men)看(kàn)好的(de)全年主线之外，市场部分定价了(le)一季报行(xíng)情，但核心问题(tí)在于当(dāng)前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在(zài)下滑(huá)，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看到(dào)这两条主(zhǔ)线之外其(qí)他业绩(jì)尚可(kě)的(de)板(bǎn)块(kuài)，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而市(shì)场由于(yú)前期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清(qīng)晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于(yú)一(yī)个会议密集召(zhào)开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经(jīng)委(wěi)会(huì)议和国常(cháng)会相继(jì)召开。决策层对于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认识(shí)，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再走老路——不会通过(guò)低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张来刺(cì)激(jī)经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色(sè)化、融合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业体系下(xià)的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委(wěi)会议的一个(gè)新提法是“坚持(chí)三次产业融合(hé)发展，避免割裂(liè)对立；坚(jiān)持(chí)推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成(chéng)‘低端产业(yè)’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强调接下来一段时间的(de)政策(cè)需要强调均衡性和系(xì)统性，才(cái)能形(xíng)成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子的领(lǐng)域要重点(diǎn)支(zhī)持和发展(zhǎn)，但(dàn)是经(jīng)济的运行是一(yī)个完整的系(xì)统，生产(chǎn)和消费、实体经(jīng)济和金(jīn)融支撑、高(gāo)科技(jì)领域(yù)和(hé)低技术领(lǐng)域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协调发展，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最高(gāo)科技的领域，它的(de)下游需求(qiú)也主要来自消(xiāo)费电子产(chǎn)品中的(de)手机、汽车、智(zhì)能(néng)家(jiā)居(jū)等等(děng)，没有需求的(de)拉动，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论(lùn)的一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的(de)企业家(jiā)、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民(mín)族未(wèi)来的新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本(běn)和劳动要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力(lì)资源拉动，技术创新成为能否突(tū)破内外(wài)部(bù)约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于(yú)制(zhì)度(dù)保障下的(de)主观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常态之(zhī)后，在内外37码鞋内长是多少厘米，37码鞋子内长是多少cm部(bù)不确定性的制约下，如何让(ràng)当前(qián)每个主体充满信心、充满主观能(néng)动性，是政策(cè)的重(zhòng)心(xīn)。以人(rén)工(gōng)智能为代(dài)表的数字经济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们(men)适当缩小国际(jì)竞(jìng)争中人力资源的(de)差距，这需要从一个更高的角度理解人(rén)工智(zhì)能(néng)和数字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战。接(jiē)下来的(de)政策力度和(hé)效果有(yǒu)多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底(dǐ)有(yǒu)多(duō)大、美(měi)联(lián)储到底下一步面临的是什么样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的重要问题(tí)的程度，并(bìng)据此进行布(bù)局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可(kě)能更均衡(héng)、但(dàn)也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未(wèi)必(bì)会是收获(huò)的阶段(duàn)。投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心，风(fēng)浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特(tè)历次股东大会上看到价值(zhí)投资者很重要的一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的(de)，随着事实的清晰，投(tóu)资(zī)路径也(yě)将会(huì)非常明确。这(zhè)个路径(jìng)，我们(men)从产(chǎn)业(yè)视(shì)角做了一下(xià)梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化(huà)，科技自(zì)主可用(yòng)，数(shù)字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗(shī)与远方(fāng)，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限是避免系(xì)统性的风险，在现(xiàn)代化的(de)产业转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未来跟不上历(lì)史步伐的产(chǎn)业是(shì)不能(néng)进行(xíng)战(zhàn)略(lüè)布局的(de)。投资的中(zhōng)间状态是(shì)周(zhōu)期与消(xiāo)费(fèi)行业，是战术性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视(shì)角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力(lì)于(yú)在(zài)周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资(zī)产，通过(guò)资本资产定价(jià)的方(fāng)式来确(què)定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后(hòu)，学术(shù)论(lùn)文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 37码鞋内长是多少厘米，37码鞋子内长是多少cm