文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体(tǐ)加(jiā)杠杆(gān)的(de)重要(yào)基础。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门(mén)举债的动力有(yǒu)所下降。目前来(lái)看，今年三(sān)大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及(jí)货币(bì)政(zhèng)策适度放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经(jīng)济增速(sù)放缓后私人部门举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化(huà)，各部门(mén)举债的客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发(fā)展时期，企(qǐ)业利(lì)用(yòng)杠杆加大(dà)投资带来(lái)的收益高(gāo)于债(zhài)务增(zēng)加而产生(shēng)的利息等成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意举债融资(zī)。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企业三大部门(mén)来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年初财政预(yù)算的(de)严格约束。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的(de)财政预算(suàn)在正常年(nián)份是较(jiào)为严格的(de)约束，举债额度不得(dé)突(tū)破(pò)限额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两(liǎng)会(huì)召(zhào)开(kāi)时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事(shì)实(shí)上是在(zài)当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。二是2022年(nián)专项债限额(é)空间的释放(fàng)，严格来讲也(yě)并未突(tū)破预算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负(fù)债表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居民的(de)资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大(dà)的(de)组(zǔ)成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会(huì)通(tōng)过财富(fù)效应影响到居(jū)民的消费决策。此外，据央(yāng)行调查数(shù)据显示，城镇居民(mín)对当期(qī)收入的感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来收入的(de)信心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临(lín)界值(zhí)之(zhī)下，这使得居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾(qīng)向有所下降。目(mù)前，居(jū)民减少贷(dài)款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆(gān)预计(jì)能(néng)够趋稳，但(dàn)难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也(yě)受(shòu)到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债(zhài)务压力(lì)较大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部门的融资(zī)提供了较大支持，但(dàn)二者(zhě)均属于(yú)逆周期工具(jù)，在疫情(qíng)扰动(dòng)较(jiào)为严重的(de)2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年以来，央行多次(cì)明(míng)确结(jié)构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下(xià)降(jiàng)。此外(wài)，近(jìn)年来城(chéng)投平台综(zōng)合债务不断走(zǒu)高，城投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对企业部门(mén)的支撑或(huò)将受限。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解决的(de)办法大概(gài)有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债。一季(jì)度城投债提前偿还规模(mó)的上升反映出了地方融资(zī)平台积极化债的态(tài)度(dù)及决心(xīn)，二季(jì)度可(kě)能(néng)延续这(zhè)一趋(qū)势，并(bìng)有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的地方债务(wù)化解工(gōng)作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是(shì)货币政策可以适度(dù)放松。如果下(xià)半年经济(jì)增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行(xíng)或(huò)许可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度不及预(yù)期(qī)；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是过去(qù)几年加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较高的(de)实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的(de)通(tōng)胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展的时期(qī)，企业整(zhěng)体的经(jīng)营状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带(dài)来的收益(yì)高(gāo)于债(zhài)务增加(jiā)而(ér)产(chǎn)生的利(lì)息等(děng)成(chéng)本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能(néng)延(yán)续(xù)，加杠杆的基础(chǔ)不(bù)再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫(yì)情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年(nián)疫(yì)情的(de)冲击之后，企业和居(jū)民对(duì)未(wèi)来的收(shōu)入预(yù)期都相对较弱(ruò)，进(jìn)一步(bù)抬(tái)升杠杆的(de)条件并不(bù)充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在(zài)去年我国(guó)的实体经(jīng)济部门杠(gāng)杆(gān)率已经超过了(le)发(fā)达经济体(tǐ)的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民(mín)部门的(de)原因。

　　企业部(bù)门融资状况(kuàng)分(fēn)化显著(zhù)，民企(qǐ)融(róng)资需(xū)求偏弱，而(ér)部(bù)分(fēn)国企(qǐ)融(róng)资则面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人(rén)部门鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存量。过去很长一(yī)段(duàn)时间，民间固定资产投(tóu)资增速显著高(gāo)于(yú)全社会固定(dìng)资产投资(zī)的增速。然(rán)而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人(rén)企业的信(xìn)心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢(huī)复，最近两年(nián)民间固定资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投(tóu)向(xiàng)国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速(sù)，说明实体(tǐ)经济中可供投资(zī)的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部(bù)分没有(yǒu)进入实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)，而是(shì)堆积(jī)在金融体系内(nèi)，对消费和投资(zī)的刺激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求的刺激(jī)有(yǒu)限。居民消费(fèi)对融资需(xū)求的刺激相(xiāng)对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说求也在过往有一定透支，因(yīn)此居民部门对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三(sān)大部(bù)门看举(jǔ)债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债(zhài)务(wù)空间受年初的财政预(yù)算约(yuē)束。年初的(de)财(cái)政预(yù)算草案(àn)中制定的2023年(nián)赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今(jīn)年3.8万亿(yì)的(de)专(zhuān)项债额(é)度要低于去年的(de)实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱(ruò)。经过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。最近几(jǐ)年有两个相(xiāng)对特殊的(de)案例，但都未突破(pò)预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上(shàng)提出(chū)要发行的抗疫特别国(guó)债，是(shì)为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财政工具，不计(jì)入财政赤字(zì)。由于当年(nián)两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特别国债事实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的(de)。此外是2022年专项债限额(é)空间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲击较大(dà)，年中时市场一度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使用了(l情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说e)专(zhuān)项债的限额空间，严格(gé)来讲并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情(qíng)况来看(kàn)，狭义政府部门(mén)今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的(de)主要的影响因素是(shì)房地(dì)产景气(qì)度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资(zī)产(chǎn)结构主要(yào)可以分(fēn)为非金(jīn)融资产和金(jīn)融(róng)资产，非(fēi)金(jīn)融(róng)产中绝(jué)大部分是(shì)住房资产，房产价格的(de)低(dī)迷制约了居民资(zī)产负(fù)债表的扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产(chǎn)，其(qí)中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产(chǎn)的(de)价(jià)值便出现缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格(gé)同比(bǐ)出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预(yù)计今年回升的(de)空间仍(réng)受限。房地产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负(fù)债表本身的(de)缩水，也会(huì)通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策(cè)。

　　第二，居(jū)民信心(xīn)的回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目(mù)前(qián)仍倾向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄(xù)。央(yāng)行对城镇储户(hù)的调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居(jū)民(mín)对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多(duō)个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性(xìng)的担(dān)忧使居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购(gòu)买金融(róng)资产）的倾(qīng)向有所下(xià)降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的累计值(zhí)随同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的(de)居民累计新增存(cún)款更是达到(dào)了(le)疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增(zēng)长势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房地产价(jià)格回(huí)升空(kōng)间有限(xiàn)以及居民(mín)收入(rù)和(hé)信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩张(zhāng)的动力仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力较大的(de)制约(yuē)。

　　今年(nián)的政策(cè)性支持(chí)或将边际退坡(pō)。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资进行了很大的支(zhī)持(chí)，但(dàn)政策性金融(róng)工(gōng)具和结构性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从边际(jì)上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构(gòu)性货(huò)币政策工具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较多结存额(é)度(dù)，进一(yī)步提升(shēng)额度的空间有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企(qǐ)债券(quàn)融(róng)资(zī)支持工具以(yǐ)及(jí)保交楼贷(dài)款支持计(jì)划等工具的使用进(jìn)度(dù)相对较(jiào)慢(màn)，截至今年(nián)3月(yuè)末(mò)，累计(jì)使用进度仍未过(guò)半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)以及租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划余额仍为(wèi)零。由于多(duō)项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计(jì)央行未来进一步(bù)提(tí)升(shēng)额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台的综(zōng)合(hé)债(zhài)务累(lèi)计增(zēng)速虽(suī)有小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)，但总(zǒng)的债(zhài)务规模(mó)仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆(gān)的支(zhī)持(chí)或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后(hòu)，后劲(jìn)可能(néng)不足(zú)。今年一(yī)季度银行体系(xì)对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过去年(nián)全(quán)年的一半，其可(kě)持续(xù)性难以保证，预(yù)计信贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据(jù)中可能就会有所体现。在经历了一季(jì)度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大(dà)部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，未来的解决办法我们认为可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进城投(tóu)化债。地方(fāng)债务(wù)压力的化解(jiě)是(shì)今年政(zhèng)府工作的中心之(zhī)一，而一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规模的上升也反映出了(le)地方融资平台积(jī)极化债的态度及决心。二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势(shì)，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的(de)地方债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府的(de)杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家政(zhèng)府杠杆主要(yào)集(jí)中在在中(zhōng)央政(zhèng)府层面(miàn)的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币政策适度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过总(zǒng)量工具(jù)来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不(bù)及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预(yù)期。

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