《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们(men)上(shàng)期对市场的整体(tǐ)观(guān)点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继续对(duì)一(yī)季报定价(jià)，短(duǎn)期市(shì)场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点。同(tóng)时我(wǒ)们也(yě)提(tí)醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全(quán)年的(de)投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估与其他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特(tè)估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定(dìng)的超额收益，但是(shì)反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传(chuán)递的信息都没有明确(què)的方(fāng)向(xiàng)性，股市和(hé)债市依(yī)然定(dìng)价国(guó)内经济疲(pí)弱的复(fù)苏力度(dù)，没有在我(wǒ)们(men)上一次对市场(chǎng)的判(pàn)断上提供(gōng)明显的增量(liàng)信(xìn)息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行业(yè)中有7个行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出(chū)现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸(mào)零售、美容(róng)护理(lǐ)等行业处(chù)于历史高位估(gū)值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭(tàn)等行业(yè)处于(yú)历史低(dī)位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽(qì)车等行业位于前(qián)列，市盈率分(fēn)位数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换(huàn)手率位于一(yī)年内(nèi)高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行业(yè)换手率位于一年内低(dī)点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业(yè)成交额占比位(wèi)于(yú)一年(nián)内高(gāo)点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综合等行业成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比(bǐ)位(wèi)于(yú)一(yī)年(nián)内低点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的进一(yī)步验证：宏观(guān)依(yī)据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的(de)依据，从宏(hóng)观证据来(lái)看，市(shì)场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱(ruò)，进(jìn)口验证乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测可能是(shì)打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数最(zuì)多的指标之一，正(zhèng)如每(mě社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面i)年大家(jiā)对(duì)出(chū)口(kǒu)进(jìn)行展望一(yī)样，今年(nián)年初(chū)的出口(kǒu)确实又再次超出大(dà)家的预(yù)期。今年出口的(de)变化，需要我们(men)审(shěn)视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国(guó)的国家战略在清晰地(dì)知道欧美日(rì)韩(hán)的战略意图之后，在过(guò)去几年做(zuò)了(le)很多的应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一(yī)带一路(lù)、上合和广大发展中国家逐渐被(bèi)更(gèng)充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析(xī)中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋势(shì)在(zài)走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经济和(hé)金(jīn)融系统(tǒng)在过去一段时间的(de)风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国(guó)这(zhè)些重要(yào)出口国家近期的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如(rú)果全(quán)球经济(jì)动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法单独把中国出(chū)口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于(yú)平缓(社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面huǎn)，国内外新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当(dāng)前(qián)市场大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺乏的(de)，这是(shì)我们觉(jué)得市(shì)场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷一(yī)季度加速放量后(hòu)逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居民(mín)加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社(shè)融信贷比(bǐ)较弱的(de)一个月，所(suǒ)以今年4月的(de)社融信贷看上去(qù)比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的(de)，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发(fā)力(lì)，所以投放(fàng)巨(jù)大，4月份慢慢(màn)回归正常(cháng)乃至略偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长贷在经(jīng)历(lì)了(le)积压需求暂(zàn)时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有(yǒu)明显增加房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而(ér)在加大(dà)还贷的(de)量，这与前段时间新闻报道的居民提(tí)前(qián)还(hái)房贷(dài)现象增加的情(qíng)况一(yī)致。另外，根据(jù)不完(wán)全统计的4月部分银行的理财规模(mó)变(biàn)化(huà)，银行(xíng)理财出现(xiàn)了明显的回(huí)流，但在权益市场上资金回(huí)流并不明显，因此极有可能流(liú)到了低风险低波动的相(xiāng)关产品(pǐn)上(shàng)。这说明无论是(shì)对实物投资还是金(jīn)融投(tóu)资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部(bù)门购房(fáng)欲(yù)望下降之后，整个金(jīn)融部(bù)门其实(shí)并不缺(quē)钱(qián)，但大家都(dōu)在等(děng)待权益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏(sū)下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内(nèi)修复动力偏(piān)弱，而供(gōng)应总体充足，进而价(jià)格维(wéi)持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价(jià)格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对(duì)充裕(yù)，猪(zhū)肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平(píng)，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品及服(fú)务、交通和(hé)通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩(kuò)大；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反映的(de)是普(pǔ)通消费品的需求修(xiū)复(fù)较弱，而高端(duān)、偏服务(wù)项的消(xiāo)费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上(shàng)年同期基(jī)数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全球库(kù)存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资(zī)料(liào)价格同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油(yóu)和(hé)天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的(de)生产和供应业(yè)、纺(fǎng)织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是(shì)内生修复动(dòng)力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期(qī)带来的(de)食品价(jià)格下(xià)跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基(jī)数下(xià)降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有(yǒu)助(zhù)于企业(yè)刚性成(chéng)本(běn)下降，修复(fù)盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多反映的(de)是(shì)需求修复(fù)的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的(de)分析出(chū)发(fā)，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交易机会”的(de)判断。从技(jì)术面看，当前权益市场(chǎng)的买(mǎi)入理由是大盘指数再(zài)度(dù)接近(jìn)前(qián)期低(dī)位，这为我们(men)提供了布局机会，交(jiāo)易的(de)反(fǎn)弹概率(lǜ)在(zài)加大。从策略角(jiǎo)度(dù)看，投资者需要高(gāo)度重视(shì)交易的(de)灵活性(xìng)。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的(de)变化，不是趋(qū)势和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略(lüè)配置团队(duì)观(guān)察各家分析师对申万各行业(yè)2023年归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润(rùn)的预测(cè)，可(kě)以(yǐ)作为参(cān)考(kǎo)。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是一个相对(duì)可(kě)靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场(chǎng)对公(gōng)用(yòng)事业、石油石化、房(fáng)地产(chǎn)等行业基本面(miàn)较(jiào)为乐(lè)观(guān)，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基本面(miàn)预期(qī)有所调整(zhěng)，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学(xué)家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观(guān)策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博(bó)士(shì)，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周期波动的(de)框架内运(yùn)用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资产定价的方(fāng)式来确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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