《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列 少先队的队旗是什么，少先队的队旗是什么组成的>

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看原文），我(wǒ)们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和(hé)防守的理由都(dōu)不(bù)是非常清晰。周末中央发布长期的(de)产业政(zhèng)策，基(jī)调是(shì)清晰(xī)的，但那(nà)是诗和(hé)远方，是战略性的布局(jú)，很多投(tóu)资(zī)者更喜欢战术性的(de)机(jī)会(huì)。伯克希(xī)尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴(bā)菲特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引了全球投(tóu)资者的目光(guāng)，投资者(zhě)总希望可(kě)以从(cóng)中寻找到投资的(de)秘诀，价值(zhí)投资(zī)的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的(de)。不仅(jǐn)如(rú)此，伯(bó)克希(xī)尔决(jué)策者对宏观环境的担(dān)忧(yōu)，对数字技术的批判(pàn)，很(hěn)多(duō)与会(huì)者(zhě)收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走少先队的队旗是什么，少先队的队旗是什么组成的了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等(děng)利(lì)好兑现后(hòu)往往是市场开始调整的开始。A股投资历来(lái)是(shì)有季节性的(de)，但(dàn)这未必(bì)是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新(xīn)的政策基(jī)调下开始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们需要(yào)因时(shí)而(ér)变，投资(zī)者需要考虑到当(dāng)前的市场背(bèi)景已(yǐ)经和之前有很大(dà)的不同。当(dāng)前市场(chǎng)进入(rù)战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题(tí)很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的(de)投资者(zhě)往往(wǎng)是见好就(jiù)收或(huò)者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场(chǎng)已(yǐ)经提前(qián)交易了(le)政策的方向，而且今年国内的政策本(běn)身也不是大(dà)开大合。新出台(tái)的政策更多地(dì)在落实(shí)上，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美联(lián)储依然在(zài)通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递(dì)的混(hùn)乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和(hé)中特估依然既有政策、也有业绩或(huò)者有(yǒu)未来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了(le)这(zhè)两条主线外(wài)，金融、消费和(hé)公(gōng)用(yòng)事业有反弹(dàn)，但难以成(chéng)为持续的(de)配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定(dìng)了(le)反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成一(yī)致预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利(lì)现实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题(tí)以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒(méi)等表现较好，家电此(cǐ)前也(yě)有一(yī)定表(biǎo)现。不(bù)过(guò)，随着业绩的公布(bù)反而出现(xiàn)了一(yī)定的(de)买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而(ér)言(yán)市场(chǎng)也有(yǒu)定价效(xiào)率不(bù)稳(wěn)定(dìng)的(de)一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期(qī)市(shì)场(chǎng)的(de)核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于(yú)显著(zhù)，目前除(chú)了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性(xìng)有所回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近(jìn)市(shì)场(chǎng)调整的时(shí)候(hòu)整体表(biǎo)现(xiàn)较好。在这两条我们看好的(de)全年主线之(zhī)外，市场部(bù)分定价了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和两(liǎng)桶油，A股的盈(yíng)利还在下(xià)滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他(tā)业绩尚可的(de)板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对(duì)有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有一定的修复(fù)，而市场由(yóu)于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易(yì)机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明(míng)确(què)的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处(chù)于(yú)一个(gè)会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财(cái)经(jīng)委会议和国(guó)常会相继召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动力(lì)不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着(zhe)清醒的认识，短(duǎn)期的(de)工作重点(diǎn)是(shì)恢(huī)复和扩(kuò)大(dà)需求，但同时也明确不会再(zài)走老路——不会通(tōng)过低水平的(de)债务(wù)扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进产业(yè)智能化(huà)、绿(lǜ)色(sè)化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会(huì)议的一个(gè)新(xīn)提(tí)法(fǎ)是(shì)“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动传(chuán)统产业(yè)转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能(néng)当成(chéng)‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强(qiáng)调(diào)接下(xià)来一段时间的(de)政(zhèng)策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域(yù)要重点(diǎn)支持和发(fā)展(zhǎn)，但是经济的(de)运行是(shì)一个完(wán)整的系(xì)统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领域和(hé)低技术领域(yù)、融(róng)资-设计-制造(zào)—物(wù)流-销售-服务等(děng)各方面需要协调发展，大家的(de)信(xìn)心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复(fù)，才能够(gòu)真正把(bǎ)需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面(miàn)地理解和执行(xíng)政(zhèng)策(cè)，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片(piàn)这么最高科技的(de)领域(yù)，它的(de)下游需求也主要来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家(jiā)居等等(děng)，没有需求的拉动(dòng)，产业的(de)发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的(de)人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个(gè)重点是人(rén)，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资源重点的人(rén)才、承载民(mín)族未来的新生人(rén)口、需要关(guān)注的老龄人(rén)口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和(hé)劳动要(yào)素拉(lā)动转向人力资源拉(lā)动，技术创新成(chéng)为能否(fǒu)突破(pò)内外部约束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度(dù)保障下的(de)主(zhǔ)观能动性，在经历了过(guò)去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不确(què)定(dìng)性的制约下，如何让当前每个主体充满信心(xīn)、充满主观能(néng)动性，是(shì)政策的重心。以人工智能为代表的数(shù)字经济大发展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需(xū)要(yào)从一个(gè)更高(gāo)的角度理解人工智(zhì)能(néng)和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的(de)市场，看起来(lái)是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的(de)乱战。接下(xià)来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反(fǎn)弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的(de)压力、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底(dǐ)下(xià)一步面临的是(shì)什么样的(de)经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题(tí)的程度，并据此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必(bì)会是收获的阶段(duàn)。投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股(gǔ)东大(dà)会上(shàng)看到价值投资(zī)者很(hěn)重要的一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂时的(de)，随着事(shì)实的清(qīng)晰，投资路径(jìng)也将(jiāng)会(huì)非常明(míng)确。这个(gè)路径，我们从产业视(shì)角做(zuò)了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限(xiàn)是产业现代(dài)化(huà)，科技自主可用(yòng)，数字(zì)化(huà)、高端化与智能(néng)化是明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系统性(xìng)的(de)风(fēng)险，在现代化的产业(yè)转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上(shàng)历史(shǐ)步伐的(de)产业是不(bù)能进行战略布局的(de)。投资的中间状态是(shì)周(zhōu)期与消(xiāo)费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力(lì)于(yú)在周(zhōu)期(qī)波动(dòng)的(de)框架内运(yùn)用财(cái)政(zhèng)的(de)视角解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资(zī)本(běn)资(zī)产定(dìng)价的方(fāng)式来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。