来源：梁中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过(guò)一(yī)篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱(qián)都(dōu)去(qù)哪了？——通胀研究系列(liè)专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧美(měi)经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融危机(jī)后(hòu)主要发达经济体(tǐ)持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期(qī)也引发了通胀(zhàng)还是(shì)通缩(suō)的(de)讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们(men)详细讨论中(zhōng)国的(de)货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通(tōng)胀(zhàng)压力(lì)的情况下，我国的终端消(xiāo)费通(tōng)胀水平已经(jīng)连(lián)续三年处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外部因素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除(chú)食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前的(de)绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对(duì)比的(de)是金融数据，最新公布的(de)4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较(jiào)高的(de)位置。为何这(zhè)么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要(yào)理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存(cún)量是(shì)使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只是(shì)货币(bì)的一部(bù)分而(ér)已，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范(fàn)围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币(bì)属性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过(guò)详细(xì)的讨论(lùn)。例如，在物(wù)物交(jiāo)换的时代(dài)，人们(men)用(yòng)自己(jǐ)生产的商品去交易其他(tā)人生产的商(shāng)品，没有传统意义上(shàng)的(de)现(xiàn)金或存款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交换，这(zhè)种相互交(jiāo)易的商品都可(kě)以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在(zài)理财、基金、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)，本质是类似的，它们对于(yú)居(jū)民来说都是(shì)货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及公(gōng)募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚至其它(tā)一般商品都可以是货(huò)币。而这(zhè)些“货币”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大小不(bù)同而已。例(lì)如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现(xiàn)金(jīn)，属于流(liú)动性最(zuì)好的货(huò)币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动性(xìng)比现金要(yào)差一些(xiē)，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流动性比活期(qī)存款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上(shàng)实体部门持有的理财(cái)、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其(qí)它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其(qí)它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业(yè)减少了其它渠道(dào)储(chǔ)藏货(huò)币(bì)的(de)量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规(guī)模也(yě)陆(lù)续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银(yín)行存款(kuǎn)倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选择购(gòu)买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购买(mǎi)银(yín)行存款，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少(shǎo)：流通速(sù)度在下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范(fàn)围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融(róng)的数据来(lái)观(guān)察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是一(yī)枚硬币的(de)两(liǎng)个面。例(lì)如，一(yī)个居民从银行借1万(wàn)元钱，其(qí)存款账户(hù)也会同时增加(jiā)1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门的货币(bì)量也增加1万元(yuán)。该居民(mín)可以将2000元放(fàng)在银(yín)行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民(mín)来购买(mǎi)东西，而另(lìng)一个居民(mín)可能拿这8000元去(qù)购买银(yín)行理财(cái)。这个时候如(rú)果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元(yuán)的(de)理财(cái)产品并不统计入M2。而(ér)如果用社(shè)融来描述(shù)货币的(de)创造(zào)就(jiù)会客观(guān)很多，因为不管这(zhè)些资(zī)金以什么(me)形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社(shè)融反映的我国货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一(yī)个宏观问(wèn)题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看货币的(de)存量，还(hái)有(yǒu)看这些存量(liàng)货币在经济体中每年流(liú)通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年(nián)疫情到来的时候，美(měi)国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四(sì)分(fēn)之一。截至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美国的(de)通胀却依然在高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量(liàng)货币在经济(jì)中(zhōng)加(jiā)快流转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情(qíng)况也(yě)能(néng)看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民(mín)接受(shòu)政府大量补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全(quán)部花(huā)出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和(hé)预期改善，将超(chāo)额储蓄花出(chū)去，推升货币(bì)流通速度(dù)，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低(dī)于(yú)疫情之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速(sù)度和经(jīng)济增速比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币流(liú)通速(sù)度明(míng)显降低，根据一季度最新数(shù)据测算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但(dàn)货币(bì)没(méi)有在经济体中加快流转起来(lái)，说明(míng)实体(tǐ)部门(mén)“花钱(qián)”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低(dī)，从居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一(yī)季度(dù)统(tǒng)计局居(jū)民收支调(diào)查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结(jié)构也能够看出(chū)来，因为(wèi)一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会(huì)较(jiào)快。从居民部门(mén)来看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负(fù)增(zēng)长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个(gè)月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的(de)时(shí)候(hòu)曾达到(dào)9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已经回到(dào)了2016年(nián)时(shí)候的水平，考虑到房价物价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加(jiā)杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们(men)无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净(jìng)发行(xíng)情况(kuàng)做个参考。疫情期(qī)间，国企等公(gōng)共部门债券净(jìng)发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门的企业债券(quàn)净(jìng)发(fā)行(曼妙是什么意思解释，身姿曼妙是什么意思xíng)处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快，我国(guó)公共(gòng)部门是信用和货(huò)币创造的重(zhòng)要支撑力(lì)量，支撑存量(liàng)货币增速维持在(zài)一(yī)定高位(wèi)，而(ér)非公共部门创(chuàng)造(zào)的货币量处于低位，也反映了货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从(cóng)货币(bì)数(shù)量方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量(liàng)，稳定(dìng)实(shí)体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实(shí)体信(xìn)心和(hé)预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一(yī)个方面来看，私人(rén)部门(mén)的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低(dī)实体融(róng)资成(chéng)本。当资产端(duān)的回报率在下降的情况下，需(xū)要降低(dī)负债端(duān)的(de)融(róng)资成本来对(duì)冲。过(guò)去几年，政策(cè)上在降(jiàng)低企业融(róng)资(zī)成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的(de)融资(zī)成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽(suī)然(rán)居民增量房贷利率已经大幅(fú)下(xià)行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平(píng)更高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居(jū)民(mín)偿还(hái)的房贷(dài)利(lì)率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来(lái)说，房产价格面临调整压力(lì)，各(gè)类金(jīn)融资产的回报率(lǜ)也处于(yú)低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的(de)回报(bào)率确实是偏低的(de)。要改善居(jū)民的资产负债表状况(kuàng)，需要(yào)对居民负债(zhài)端成(chéng)本进行降(jiàng)息，否则居民净融(róng)资(zī)需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看，要提升货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预(yù)期。居民和企业对(duì)于未(wèi)来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加(jiā)了，对于整(zhěng)个(gè)经济体(tǐ)系(xì)来说，货(huò)币(bì)流(liú)转速度才能(néng)加快，经济需求(qiú)才能好起来(lái)。提振信(xìn)心和预(yù)期，是个系统性的工程。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 曼妙是什么意思解释，身姿曼妙是什么意思