核心结论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)均(jūn)是内部分化(huà)明显，行(xíng)业和指数(shù)角度(dù)均可验证。②本质(zhì)上过去(qù)一段时(shí)间行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱(qū)动(dòng)下(xià)数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现好，未来(lái)行情或进(jìn)入(rù)基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当(dāng)前(qián)处在(zài)蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动(dòng)时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格(gé)者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚持(chí)成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据(jù)，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为(wèi)价(jià)值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了(le)这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如(rú)何(hé)演绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论(lùn)较(jiào)多(duō)，有投资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表(biǎo)现较(j为什么公鸡不能炖汤，公鸡汤和母鸡汤的区别iào)好，风格偏向(xiàng)价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成长风(fēng)格占优。我们通过行业(yè)和指(zhǐ)数层面分(fēn)析市(shì)场风(fēng)格特征，发现市场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价(jià)值(zhí)与成(chéng)长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来(lái)价(jià)值、成长内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市初(chū)期的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行业中(zhōng)成(chéng)长类行业最大(dà)涨幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申(shēn)万一级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风(fēng)格行(xíng)业(yè)数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行业整(zhěng)体表现并(bìng)未明显分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年(nián)10月(yuè)末以来(lái)科技(jì)占优(yōu)，新能(néng)源表(biǎo)现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等(děng)表现居(jū)前(qián)，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受益于防疫(yì)、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行业(yè)表现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从(cóng)今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块(kuài)内行业(yè)保持去(qù)年10月以来的格(gé)局，即科(kē)技表现好、新能源(yuán)相对弱(ruò)。再来看(kàn)价值(zhí)板块，今年以(yǐ)来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相(xiāng)对(duì)靠后，其(qí)中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看(kàn)，价(j为什么公鸡不能炖汤，公鸡汤和母鸡汤的区别ià)值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风格(gé)特(tè)征(zhēng)也并(bìng)不明确。去(qù)年10月底以来成长风格(gé)指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分(fēn)行业(yè)权重不(bù)同。以成长风格(gé)中(zhōng)创业(yè)板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创业板指走(zǒu)势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业中涨幅(fú)居前(qián)的科技行业权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，未来(lái)会进入盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一(yī)段时间市场是牛(niú)市初(chū)期的情(qíng)绪(xù)修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以发现期间市(shì)场(chǎng)往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的(de)特(tè)征，不同(tóng)风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自(zì)底部起来后，处低位的行业容(róng)易受到政策利好和预期改善的(de)催(cuī)化，出现短期明显的(de)上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该(gāi)阶段行(xíng)情往往不存(cún)在特定的主线，因(yīn)此(cǐ)风格特征并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月以来的(de)这(zhè)轮行情中(zhōng)数字经济(jì)、中特(tè)估(gū)表(biǎo)现较(jiào)好，其本质属于政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修复(fù)。数字经济(jì)方面，去年二十大(dà)报告提出(chū)“加快(kuài)发展数字经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪(xù)，政策(cè)端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表的(de)大模型(xíng)推出标志人工(gōng)智(zhì)能逐步落地(dì)应用，政策和(hé)技术双轮驱动(dòng)下数(shù)字经济行情持(chí)续演绎，今年(nián)以来(lái)人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特(tè)估(gū)方面，本(běn)轮中特(tè)估行情也主要来(lái)自低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提出“中特(tè)估(gū)”概念，政(zhèng)策层面高(gāo)度重视国央企(qǐ)价值(zhí)实现，相关(guān)政策和事件进(jìn)一步催化(huà)行情，在此背景(jǐng)下中特估相(xiāng)关板(bǎn)块(kuài)同样(yàng)涨幅明显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价(jià)涨跌，盈利趋势(shì)的分化决(jué)定未来(lái)风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背(bèi)后是国证成(chéng)长指数与(yǔ)价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成(chéng)长相对价值的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股(gǔ)的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在(zài)业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全(quán)部A股(gǔ)盈(yíng)利仍(réng)处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的(de)拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策和事件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中报的基本面(miàn)验证情况(kuàng)，以及下(xià)半年(nián)宏观月(yuè)度数据的(de)回升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代(dài)化(huà)产(chǎn)业(yè)体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望(wàng)更(gèng)快，但(dàn)风格(gé)内部盈利增速(sù)可(kě)能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数(shù)中(zhōng)科创50预计(jì)23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指数(shù)里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增(zēng)速差值(zhí)看，未来科创50与(yǔ)上(shàng)证(zhèng)50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对(duì)优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年(nián)向上趋(qū)势不变(biàn)，阶段性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中国资(zī)本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进(jìn)入(rù)新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们(men)在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度(dù)市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表(biǎo)现也印证着我(wǒ)们的(de)判(pàn)断。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在回升(shēng)，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛(niú)市初期基本(běn)面(miàn)还不够扎实，更(gèng)易受到其(qí)他(tā)因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数(shù)据显示当前(qián)基(jī)本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要一个过(guò)程，未来短(duǎn)期内市场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年(nián)数字(zì)经济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政策和事件的催化下数字(zì)经济(jì)、中特估涨幅(fú)已经较为(wèi)明显，未(wèi)来决定风格的(de)关键在于(yú)相对基本面趋(qū)势(shì)，应关注能够有(yǒu)业绩落地的(de)持续性机会。此外，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存(cún)真(zhēn)的试(shì)金(jīn)石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提(tí)出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休(xiū)整，过去一个月TMT板块的(de)股价(jià)表(biǎo)现也印证(zhèng)了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温(wēn)期，但(dàn)从(cóng)全年维度看(kàn)政策和技术驱动(dòng)下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历(lì)史上(shàng)公募基金调(diào)仓(cāng)往往(wǎng)需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新(xīn)能(néng)源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入(rù)由业绩验证的(de)去(qù)伪(wěi)存真阶(jiē)段(duàn)，关(guān)注政策和技术(shù)两(liǎng)条主线(xiàn)机会。第一(yī)，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体系的重(zhòng)要支撑，数字(zì)要素流通体系正在(zài)加快建(jiàn)立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数字(zì)基(jī)建的投入(rù)。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层(céng)规(guī)划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为(wèi)顶(dǐng)层文(wén)件落地执行的统筹机构(gòu)，数据(jù)要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据(jù)中国通服基建(jiàn)产业研究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合增速(sù)将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应(yīng)用(yòng)落地(dì)，大模型、半导体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬件领域(yù)有望率先受(shòu)益。当前科技巨头(tóu)正加大对(duì)AI大模型的(de)开发，近日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑(jí)和推(tuī)理上的部分结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加(jiā)速(sù)发展，根据观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和(hé)推理也将提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结(jié)构性机会。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关(guān)注的重点，后续(xù)关注消费的结构性机会(huì)。我们在《中国(guó)消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有日本(běn)式资(zī)产负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看，我国房(fáng)产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国(guó)消费仍(réng)具有韧性，预(yù)计(jì)今年社零总(zǒng)额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中(zhōng)提出今(jīn)年以(yǐ)来消费行业涨幅在(zài)所(suǒ)有行(xíng)业(yè)中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合(hé)海通行(xíng)业分析(xī)师和Wind一(yī)致预测(cè)，预(yù)计23年(nián)医药(yào)板块(kuài)中中药净利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样(yàng)较高，未来(lái)行情(qíng)或也将(jiāng)出现“去伪存真”的(de)分化，我们认(rèn)为可以关(guān)注中特重(zhòng)估三大可能(néng)发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支(zhī)持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金(jīn)流充裕的(de)国企，详见《“中特”重(zhòng)估的(de)三大发力方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情(qíng)恶(è)化影响国内经济(jì)；美(měi)国经济(jì)硬着(zhe)陆影响全(quán)球经(jīng)济。

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