摘要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融(róng)和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资(zī)也(yě)在边际转弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍(réng)低(dī)于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充(chōng)裕。在(zài)“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能(néng)并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币(bì)政策出现超预期调整。财(cái)政政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发布4月(yuè)金融(róng)数(shù)据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和(hé)贷(dài)款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年4月社融和(hé)贷款(kuǎn)实现(xiàn)同(tóng)比小幅正增，但去年同期因(yīn)局(jú)部疫(yì)情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社(shè)融和贷款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一(yī)，居民融资出现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以来最低(dī)值，低(dī)于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居(jū)民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求(qiú)修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内(nèi)票据融资(zī)1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及新增(zēng)未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相对(duì)不足，部分从(cóng)表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，在满足实(shí)体融资(zī)的同时，还给金融(róng)企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中(zhōng)长期(qī)贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的(de)平(píng)均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资(zī)略高于去年同期。4月社融口径(jìng)政府债净融资(zī)4548亿元，较(jiào)去(qù)年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国(guó)债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发(fā)行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地(dì)方新增(zēng)债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同比增速的(de)拖累(lèi)或(huò)达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边(biān)际转弱(ruò)，环比降幅大(dà)于(yú)季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较(jiào)好。接下来重点关(guān)注(zhù)居民融资和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方面：

　　新增居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结(jié)束(shù)了连续13个(gè)月(yuè)的同比多增。居(jū)民存款可能有几个(gè)去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回(huí)到理财(cái)，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财(cái)规模(mó)增(zēng)约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增量66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模(mó)上(shàng)与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留(liú)资(zī)金用于小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业(yè)存款；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市地产(chǎn)销售同比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同(tóng)比转负(fù)，居民购房可能更多依赖自有资(zī)金，对应居民(mín)存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业(yè)存款等(děng)。此外，4月物价下降(jiàng)和就(jiù)业(yè)压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造(zào)业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居民消费需(xū)求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对(duì)应企(qǐ)业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未(wèi)发布，观察(chá)3月数据，新增(zēng)企(qǐ)业定期(qī)存(cún)款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善；居民存(cún)款转为同比少增，部分可能(néng)转回银行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看(kàn)对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而(ér)去年(nián)同期仅为410亿元，因去年(nián)退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的(de)是财政(zhèn无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方g)收(shōu)支差额。今(jīn)年(nián)4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期(qī)较为接(jiē)近。

　　二(èr)是(shì)存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际变(biàn)化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据(jù)估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给五因素法(fǎ)测算(suàn)超储带来更多不确定性。从(cóng无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方)4月末到(dào)5月上(shàng)旬的流动(dòng)性(xìng)来看(kàn)，金融(róng)体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得资(zī)金利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到数据发布前(qián)的(de)状(zhuàng)态，对社融不及预期的利(lì)多反应钝化。对债市(shì)而言，以(yǐ)下信(xìn)号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是(shì)社融的主(zhǔ)要(yào)支撑因素。进(jìn)入(rù)4月，1个(gè)月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定(dìng)程度的(de)预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期。面对(duì)社融转弱(ruò)，长端(duān)利(lì)率先下(xià)后(hòu)上，可能反映出(chū)市场(chǎng)先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于预期的社(shè)融(róng)公布后(hòu)，长(zhǎng)端(duān)利率延续下(xià)行，当前债市(shì)的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利率已下行(xíng)至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致；企业存款活化(huà)过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下(xià)降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存(cún)款活(huó)化(huà)程度较(jiào)低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款(kuǎn)性(xìng)公(gōng)司对其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需(xū)求下降，为债券(quàn)-存单(dān)-票据利率曲(qū)线下移提供(gōng)了(le)基础。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利率债(zhài)赔率已低，胜在(zài)流(liú)动(dòng)性》分析，参考去年(nián)降(jiàng)息预(yù)期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否继续(xù)下行可(kě)能更多(duō)依赖(lài)于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要(yào)进(jìn)一(yī)步(bù)观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情(qíng)况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是(shì)流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要(yào)求下，银行间资金利(lì)率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需(xū)要关注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内货(huò)币政策维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓、或海(hǎi)外货币(bì)政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化，国内货币政策相应(yīng)可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。本文假设国内(nèi)财政政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性(xìng)投放少于往年同期，流(liú)动性可能(néng)出(chū)现超预期变(biàn)化。

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