核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明(míng)显(xiǎn)低于市场预期，居民新增(zēng)融资再(zài)度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩(suō)。居民消费和按揭(jiē)贷(dài)款均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速(sù)，指向消(xiāo)费潜(qián)力(lì)尚未完全释放(fàng)。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板(bǎn)仍在居(jū)民端，居民高存(cún)款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居(jū)民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低(dī)了资金的循环效率和(hé)对经(jīng)济的拉动(dòng)效力。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复(fù)苏的力度(dù)，依赖于居民(mín)信心和预期的进(jìn)一(yī)步提(tí)振，这(zhè)也是后续观察(chá)金融和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然(rán)回落，经济(jì)复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预(yù)期(qī)下(xià)沿(yán)，新(xīn)增融资在前置(zhì)发(fā)力后自然回落(luò)。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年一季度(dù)新增(zēng)社融14.52万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠(qú)道在经过(guò)一季度的前置发力后，4月投放力度自(zì)然回落，新(xīn)增(zēng)信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济(jì)复苏(sū)的力度(dù)，强(qiáng)烈依赖(lài)于信(xìn)贷(dài)增长的(de)持续性。信用周期的持续回升一般指向(xiàng)需求(qiú)的(de)强劲复苏，但是在社融(róng)存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月大超(chāo)市(shì)场(chǎng)预(yù)期(qī)后(hòu)，经济复苏(sū)的力(lì)度依然偏(piān)弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融(róng)资的回落，信贷对经(jīng)济(jì)的推动(dòng)效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的信贷增长繁华落幕是什么意思解释，繁华落幕是什么意思？(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱(qū)动(dòng)，需(xū)要实体经济内生融(róng)资需求的修复。在(zài)较强的(de)“稳信贷”政策(cè)诉求(qiú)下，货币、信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)协同发(fā)力(lì)，商(shāng)业银行信贷投放的(de)前置(zhì)发(fā)力意愿较强，一季(jì)度新(xīn)增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由(yóu)“总(zǒng)量(liàng)有效增(zēng)长”转向(xiàng)“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内(nèi)生动(dòng)能的(de)边(biān)际回落，4月新(xīn)增融(róng)资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后(hòu)续观(guān)察(chá)金融和(hé)经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于(yú)激(jī)活(huó)居民(mín)部门。一则，在政策层(céng)较强的(de)稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件持(chí)续宽松，资(zī)金的(de)供(gōng)给端并不是问(wèn)题。新(xīn)增融资(zī)持续性的关键(jiàn)在于需(xū)求(qiú)端，政(zhèng)府融资(zī)需求受制(zhì)于财政(zhèng)预算，而今(jīn)年(nián)财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的持(chí)续(xù)发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务(wù)于消费和购房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为(wèi)取(qǔ)决于收入预期和(hé)负(fù)债(zhài)强(qiáng)度，而(ér)当(dāng)前居民就业和收入明显分化，边(biān)际消费倾向较强的(de)青年群体，失业率持续处于(yú)接近20％的(de)历史(shǐ)高位，拖累居(jū)民部(bù)门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流向居民部门，而居(jū)民部门(mén)向企业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能(néng)性，一(yī)是(shì)，资(zī)金从企业活期账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪(wěi)了(le)第一重可(kě)能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的(de)资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的方式使其回流(liú)企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但(dàn)居(jū)民存款增(zēng)速已于3月(yuè)和4月(yuè)连(lián)续回落，可能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资(zī)再度转弱，企业融资需求延续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱(ruò)相互(hù)印证。4月居民部(bù)门新增净(jìng)融资(zī)同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和(hé)消费(fèi)意愿(yuàn)修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明(míng)显弱于季(jì)节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值(zhí)多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅(fú)降价促(cù)销紧密相关，真实的耐(nài)用品消费需求依(yī)然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民(mín)购房预期和(hé)购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据(jù)明显走弱。并且，由于按(àn)揭(jiē)贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高于理财产品(pǐn)预(yù)期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以(yǐ)按(àn)揭贷(dài)为(wèi)主的居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居民(mín)存(cún)款增(zēng)速连续(xù)2个月边(biān)际走弱，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情(qíng)前，居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计(jì)新增(zēng)存款8.70万亿元，较(jiào)去年(nián)同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于(yú)疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲，疫(yì)情期间积累的“超额(é)储蓄(xù)”并(bìng)未出现释(shì)放(fàng)迹象。居民新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明居民消费潜力(lì)仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收(shōu)入分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预(yù)期持续(xù)改善(shàn)增强融资需求，叠加银行较(jiào)强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱(qū)动企业(yè)新(xīn)增净(jìng)融资连续同比扩(kuò)张。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主要流向应为(wèi)基(jī)建(jiàn)和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部门新增(zēng)净融资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前置发(fā)力仍是政府(fǔ)债(zhài)券融资的(de)主基调。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新增融(róng)资(zī)规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元，已完(wán)成全年政府债券(quàn)融资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉求(qiú)较强的年份，财政部(bù)也均在前一(yī)年度末提前下(xià)达(dá)了次年(nián)的部分专项债务新增额度(dù)，因而，政府(fǔ)债券发(fā)行节奏都有明显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在繁华落幕是什么意思解释，繁华落幕是什么意思？向(xiàng)居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移(yí)。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均(jūn)值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比增速已(yǐ)经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存(cún)在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账户(hù)向定期账户转移；二(èr)是，资(zī)金从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至居(jū)民部门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方式(shì)使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居民存(cún)款增速持续高于企业(yè)，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随(suí)着经(jīng)济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量(liàng)M2同(tóng)比增(zēng)速有望进一步回落(luò)，资金利率中枢也将围绕(rào)政策(cè)利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经济修复的(de)稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在(zài)去(qù)年(nián)财政发力的过程中(zhōng)，消耗了(le)部分往年财政(zhèng)结(jié)余(yú)资金和(hé)央(yāng)行(xíng)结存利润，推(tuī)动了财政存款和(hé)央行结存利润向私(sī)人部门的转移，今年财政结(jié)余资金向(xiàng)私人(rén)部门的转移力(lì)度将会明显走弱。因而(ér)，宽货(huò)币(bì)力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基(jī)数效(xiào)应(yīng)，将(jiāng)会(huì)共同(tóng)推动广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著(zhù)回(huí)落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社(shè)融(róng)的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续(xù)高(gāo)于去年同期水平(píng)，增速回升的斜率则有赖(lài)于居民预期继续改(gǎi)善(shàn)。一则，在信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的相互配合(hé)下(xià)，企业生产经营预期总(zǒng)体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债(zhài)支(zhī)撑基建配(pèi)套融资需求，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定性相对(duì)较强(qiáng)；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适度(dù)靠(kào)前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货币信(xìn)贷(dài)总量要(yào)适度节奏要(yào)平稳(wěn)”和“不(bù)盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注(zhù)重平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融(róng)资的短(duǎn)板，引导其合理改善预期是社(shè)融增(zēng)速趋势性(xìng)回升的(de)重要条件。今年(nián)2月之前，居民部(bù)门(mén)新(xīn)增净融资已(yǐ)经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预(yù)期(qī)改善仍(réng)有待于政(zhèng)策进一步加力。

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