核心观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增(zēng)融(róng)资明显低于市场预(yù)期，居民(mín)新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互(hù)印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增速(sù)，指向消费(fèi)潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融(róng)数(shù)据反映的(de)总需求短板仍在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心依然不足(zú)。居民部门(mén)对资金(jīn)的过(guò)度沉淀，降低了资(zī)金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持续性(xìng)和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一步提振(zhèn)，这也(yě)是(shì)后续观察金融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及(jí)预(yù)期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落(luò)，经济复苏(sū)的关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社(shè)融和(hé)信贷均低于(yú)预期下沿(yán)，新增融资在前置(zhì)发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期(qī)下沿(yán)在0.70万亿元左右。今(jīn)年(nián)一(yī)季度新增社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融(róng)资渠道(dào)在经过一季度的前置(zhì)发力后(hòu)，4月投放力度自然(rán)回落(luò)，新增信贷规模由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲复(fù)苏，但(dàn)是在社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比增速连续回升(shēng)2个月(yuè)，并且新增信贷连续(xù)3个月(yuè)大超市场预期后，经济(jì)复苏(sū)的力度依然偏(piān)弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴(bàn)随着4月新增融(róng)资的回落，信贷对(duì)经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济(jì)复苏的力度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难(nán)以完全依赖政策(cè)驱动，需(xū)要实体经济内(nèi)生(shēng)融资需求的修复(fù)。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策协同发力，商(shāng)业银(yín)行信贷(dài)投放(fàng)的前置(zhì)发(fā)力意愿较强，一季度新增社(shè)融和(hé)信贷同(tóng)比大幅多(duō)增。但(dàn)随(suí)着信贷政(zhèng)策(cè)由(yóu)“总量有效增长”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”，以及实(shí)体经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能的边(biān)际回落(luò)，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷(dài)投放的稳(wěn)定(dìng)性，将是我(wǒ)们后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续(xù)稳定，关键在于(yú)激活居民部(bù)门(mén)。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金融条件持(chí)续宽松，资(zī)金(jīn)的(de)供(gōng)给端(duān)并不是问题。新增(zēng)融(róng)资持(chí)续性的关键(jiàn)在(zài)于需求端，政府融资需求受制于财政预(yù)算，而今年财政预算在“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资需(xū)求自2022年以来总体维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政(zhèng)和(hé)产业(yè)政策的(de)持续发力，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定性(xìng)较高。

　　居(jū)民融(róng)资需求却难有定论(lùn)，表观上(shàng)，居民(mín)融资(zī)服务于消费(fèi)和购房行为，但(dàn)在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再度(dù)转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居民行为(wèi)取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而当前居民就业和收入(rù)明显分化，边际消费(fèi)倾向较(jiào)强的(de)青年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的(de)历史高位，拖累(lèi)居(jū)民部门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从亲爱的让你㖭我下黑(cóng)企(qǐ)业(yè)部(bù)门持续流(liú)向居民(mín)部门，而居民部门向企业部门(mén)的(de)回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业(yè)活期(qī)账户向定期账户(hù)转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪(wěi)了(le)第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和(hé)贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于居(jū)民(mín)消费(fèi)复苏乏力(lì)，便(biàn)将(jiāng)企业转移(yí)来的资金以存款的(de)方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存款增速持(chí)续高(gāo)于企业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难(nán)退。但居(jū)民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民预期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企业融资需(xū)求延续景气(qì)

　　居民贷(dài)款端(duān)，消费和按揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱于季节性，亲爱的让你㖭我下黑与耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证。4月居(jū)民部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中，短期信贷(dài)同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居(jū)民生活半径和(hé)消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指(zhǐ)数(shù)回落(luò)至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季节性水平(píng)。乘联(lián)会数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用车日均零(líng)售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售(shòu)的好转与厂商大幅降价(jià)促销紧密相关(guān)，真实的(de)耐用品消费需(xū)求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市(shì)的(de)商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈(chéng)现环比(bǐ)扩张态势，居(jū)民购房预期和购房(fáng)活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财(cái)产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向(xiàng)愈(yù)发明(míng)显，导致以按揭(jiē)贷为(wèi)主的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民存(cún)款端，居(jū)民存款增速连续2个(gè)月边(biān)际(jì)走弱，但增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一(yī)步释(shì)放。1-4月(yuè)居民(mín)累计(jì)新(xīn)增(zēng)存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿(yì)元(yuán)，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点(diǎ亲爱的让你㖭我下黑n)至17.7％，居民存(cún)款增速已连(lián)续走弱(ruò)2个月(yuè)，但增速(sù)仍远高(gāo)于(yú)疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并未出现(xiàn)释放迹(jì)象(xiàng)。居(jū)民新增存款和短期贷(dài)款同时维(wéi)持高位，一方面(miàn)，可以说明居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方面，可能(néng)指(zhǐ)向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预(yù)期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动企业新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资(zī)连续(xù)同比扩张。4月非(fēi)金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基(jī)建和制造业(yè)等政策支持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力仍是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增(zēng)融资规模(mó)达2.28万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强(qiáng)的(de)年份，财政部也均在前(qián)一年度末(mò)提前(qián)下(xià)达(dá)了(le)次年的部分专项(xiàng)债务新增(zēng)额度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有明显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化(huà)，资金在(zài)向居民(mín)部门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速(sù)已经持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了(le)第一重可能性，并证实了(le)第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等(děng)方式(shì)转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了(le)下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数(shù)据(jù)上，便是(shì)居民存(cún)款(kuǎn)增速持(chí)续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度(dù)随(suí)着(zhe)经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一(yī)步回落(luò)，资(zī)金利率中枢也将围绕(rào)政策利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫(yì)情冲击(jī)逐渐减弱后，经(jīng)济修(xiū)复的稳定性(xìng)和(hé)持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在(zài)去年财政发(fā)力(lì)的过程中，消耗了(le)部分(fēn)往年(nián)财政结余资(zī)金和央行结存利润(rùn)，推动了财政存款和央行结存利(lì)润向私人(rén)部门的转移，今年财政结(jié)余资金向私(sī)人部门的转移力度将(jiāng)会明(míng)显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共(gòng)同推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态(tài)势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于去年同期(qī)水平，增速回升的斜率则有赖于居(jū)民预期继续改善。一(yī)则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互配合(hé)下，企业(yè)生(shēng)产经营(yíng)预(yù)期总体较(jiào)为稳定，叠(dié)加新增专项债(zhài)支撑基建配套(tào)融资需求，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠(kào)前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能(néng)会(huì)更加(jiā)注重平滑(huá)增速波动。

　　二(èr)则(zé)，居民(mín)部门仍是当前融(róng)资的短板，引导(dǎo)其(qí)合理(lǐ)改善预期是社融(róng)增速趋势性回(huí)升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新(xīn)增净融资(zī)已经连续15个月同比(bǐ)收缩(suō)，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩，并(bìng)且居(jū)民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于(yú)政(zhèng)策进(jìn)一(yī)步加(jiā)力。

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