平安(ān)首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月(yuè)不(bù)加息概(gài)率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降，以及二手车价格止跌回(huí)升(shēng)。这说明，供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于(yú)基数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标(biāo)题(tí)通胀率很可能企稳。我们进一步提(tí)示下半年美国(guó)通胀超预(yù)期上行(xíng)的可能性：第一(yī)，汽(qì)车价格可(kě)能超(chāo)预期上(shàng)行。一(yī)季度(dù)美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)回升，可(kě)能夯(hāng)实汽(qì)车制造(zào)商的财务状况，并限制其(qí)继续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国(guó)汽(qì)车制造商(shāng)存货量同(tóng)比(bǐ)增速快速下降。第二(èr)，房租(zū)回(huí)落可能(néng)再度滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而(ér)，历史上美国房价与租(zū)金的(de)相(xiāng)关性并不(bù)稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于(yú)历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三，能(néng)源价(jià)格(gé)可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能(néng)源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价(jià)，未(wèi)来也不排除采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对经济的负(fù)面影响，继而(ér)可能(néng)进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落，市(shì)场进一步押注美(měi)联储6月(yuè)不(bù)加息(xī)、下半年降息。但(dàn)值得注意的(de)是，2023年(nián)以来，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在(zài)下半(bàn)年，当基数效应利好不再(zài)，美国标(biāo)题通胀率可能(néng)企稳(wěn)，且不排除超预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年汽车价(jià)格回升(shēng)、住房租金(jīn)回(huí)落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的(de)风险均值(zhí)得关(guān)注。若下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中(zhōng)期经济衰退(tuì)风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前(qián)值和(hé)预期，华大基因是国企吗核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值(zhí)。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金(jīn)、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌(diē)与(yǔ)外出食品(pǐn)价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务华大基因是国企吗环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中二(èr)手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，美股(gǔ)纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停(tíng)止加息(xī)的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步(bù)押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达克指(zhǐ)数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全(quán)线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固。我们(men)测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环(huán)比走势上扬的(de)原(yuán)因在于(yú)，核(hé)心通胀(zhàng)仍然维(wéi)持高位，而(ér)能源价(jià)格(gé)回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半(bàn)年国际(jì)能(néng)源价格高(gāo)位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能(néng)源分项平(píng)均环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金(jīn)环比增速维持高位，而(ér)二手车价(jià)格止跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价(jià)格回(huí)落的利(lì)好。我(wǒ)们在此前报告(gào)中已提示，在美国(guó)通胀结构(gòu)中(zhōng)，供给(gěi)因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没(méi)有明显降温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度，美国个(gè)人消费支出(chū)环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上，服(fú)务消(xiāo)费维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐用品消费(fèi)明显回升(shēng)，尤其机(jī)动车和(hé)零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗(hào)尽(jǐn)的(de)超(chāo)额(é)储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债(zhài)表健康等，也可能来自居(jū)民(mín)收入和财(cái)富分(fēn)配的改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费(fèi)预期改善等(děng)多(duō)方因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三(sān)点思考(kǎo)——兼评美(měi)国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半(bàn)年(nián)，美(měi)国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的风险值得关注。综(zōng)合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强(qiáng)或发生新的(de)供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二季(jì)度，由于基数原因，美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速(sù)也可能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回(huí)落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视美国(guó)通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数(shù)效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示下半(bàn)年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上行。华大基因是国企吗受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)一度(dù)爆发(fā)式增长，但自2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目(mù)前有迹象(xiàng)表明，美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费需求(qiú)并未完全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上(shàng)多数(shù)电动汽(qì)车(chē)企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度，美国(guó)机动车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增(zēng)长后实现(xiàn)正(zhèng)增长。更(gèng)高频的数据(jù)也印(yìn)证(zhèng)了美国汽(qì)车消费回(huí)升(shēng)的趋势，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)的财(cái)务(wù)状况，也会(huì)限(xiàn)制其(qí)继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽车供给压(yā)力可能上升(shēng)。因(yīn)此在下半(bàn)年，美国汽车(chē)销(xiāo)售数量和价格均可能(néng)超预期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年(nián)美国住房租(zū)金同(tóng)比增速放缓(huǎn)。但是(shì)，房价与租(zū)金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给紧张也(yě)可(kě)能阻碍(ài)住(zhù)房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得益于中国需(xū)求复(fù)苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁地调整产(chǎn)量(liàng)，以(yǐ)干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩(pèi)克+意(yì)外(wài)宣布减产，提振了因美(měi)欧(ōu)银行(xíng)危机(jī)而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不(bù)排除(chú)欧(ōu)佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势(shì)仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于(yú)警戒线水平之下(xià)。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再(zài)起，原油(yóu)、天然气等国际能(néng)源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基本符合(hé)美联(lián)储(chǔ)2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时(shí)较(jiào)为明确(què)地表示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择(zé)降息的底气(qì)可能不足。截至(zhì)目前，市场对(duì)于美联储(chǔ)下半(bàn)年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚(hòu)的(de)降息预(yù)期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保持高利率对(duì)美国(guó)经济(jì)的(de)负面影响，继而(ér)可(kě)能进一(yī)步计入中期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧(jǐn)缩(suō)预期(qī)“上修”时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

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