平(píng)安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期(qī)货(huò)市场预计6月(yuè)不(bù)加(jiā)息概率(lǜ)升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均(jūn)环(huán)比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美(měi)国(guó)机动(dòng)车和零(líng)部(bù)件等消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注。今(jīn)年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，市(shì)场很(hěn)容易对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三(sān)季度(dù)以(yǐ)后，基数(shù)效应利好(hǎo)不(bù)再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。我(wǒ)们进一(yī)步提示(shì)下半年(nián)美国(guó)通胀超预期(qī)上(shàng)行的(de)可(kě)能性：第一，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上行(xíng)。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财务状况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国汽车制造商(shāng)存(cún)货量同比增速快(kuài)速下降。第二(èr)，房租回落可能(néng)再(zài)度滞(zhì)后。目前市场预(yù)期下半年美国(guó)住房(fáng)租金回(huí)落(luò)。然而，历史上美(měi)国房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房(fáng)供(gōng)给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能(néng)受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美(měi)联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对经济的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调(diào)整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)上修时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期(qī)下(xià)行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落，市场(chǎng)进一步押(yā)注美联储6月(yuè)不加息、下(xià)半年降(jiàng)息。但(dàn)值(zhí)得注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国(guó)通胀(zhàng)风险或在下半年，当(dāng)基(jī)数(shù)效应利好不再，美国标(biāo)题通(tōng)胀率可(kě)能企稳，且(qiě)不(bù)排除超(chāo)预期反弹。具体地(dì)，下半(bàn)年汽(qì)车价格回升、住房租金(jīn)回落(luò)滞后、以及能源价格(gé)反(fǎn)弹(dàn)的风(fēng)险均(jūn)值(zhí)得关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持(chí)平于预期、低于前值。美国劳(láo)工(gōng)部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预(yù)期和前值5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和(hé)前(qián)值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增(zēng)长，家(jiā)庭(tíng)食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其(qí)中二手车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修(xiū)，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美(měi)债利(lì)率和(hé)美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权(quán)平均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳(nà)斯达克(kè)指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全(quán)线下(xià)跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)，供给改善带来(lái)的利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然(rán)维持(chí)高位(wèi)，而(ér)能源价格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国际能(néng)源价格(gé)高位回(huí)落，美国CPI能(néng)源分(fēn)项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租(zū)金环比增速维持高位，而二(èr)手车价格止跌(diē)回(huí)升，并抵(dǐ)消了医疗保健(jiàn)价格回(huí)落的利(lì)好。我们在此前报(bào)告中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改(gǎi)善效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而(ér)需求因(yīn)素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落(luò)的幅度(dù)存疑(yí)（参考报(bào)告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的(de)是(shì)，美(měi)国(guó)核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上(shàng)，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消费(fèi)明显回升，尤其机动(dòng)车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资(zī)增(zēng)长和(hé)家庭资产负债(zhài)表健(jiàn)康(kāng)等(děng)，也可能来自居(jū)民收入和(hé)财富分配的改善、财产性利息(xī)收入的上升、实际收入(rù)上升和消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧(rèn)性的三点思考——兼评(píng)美(měi)国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的(de)风险值得(dé)关(guān)注。综合(hé)考(kǎo)虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏(nián)性，我们(men)的基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美(měi)国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即(jí)便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易(yì)对通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通(tōng)胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在(zài)基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通(tōng)胀率很可(kě)能(néng)企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进(jìn)一步提(tí)示(shì)下半年美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能(néng)性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。受(shòu北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环)2021年初财政(zhèng)刺(cì)激(jī)利好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但(dàn)自(zì)2021年下半(bàn)年以来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国(guó)际供应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季(jì)度(dù)，美国机动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后(hòu)实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更(gèng)高(gāo)频的(de)数据(jù)也印证了美国汽(qì)车消(xiāo)费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快(kuài)增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也会限制其继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供(gōng)给压力可能上升(shēng)。因此在下(xià)半年，美(měi)国汽(qì)车销售(shòu)数量(liàng)和价格均可能超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等(děng)。本轮(lún)美(měi)国(guó)房价同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速于2022年中(zhōng)左右触(chù)顶回落，继而市场期待(dài)2023年下(xià)半(bàn)年美国住(zhù)房租金同(tóng)比增速放(fàng)缓。但(dàn)是(shì)，房价与租金的(de)相关性并(bìng)不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋(wū)空置(zhì)率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经济前(qián)景蒙(méng)尘，但全球能源需(xū)求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年(nián)全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧(ōu)佩克+更频(pín)繁地(dì)调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而下挫的国际(jì)油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美(měi)国地区(qū)银行危机再起，油价回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不(bù)排(pái)除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年(nián)，欧洲能(néng)源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能(néng)处于警(jǐng)戒(jiè)线水平之下。一(yī)旦(dàn)欧洲能源风(fēng)险再起(qǐ)，原油、天然气等国际(jì)能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难(nán)降息(xī)。如果年末美(měi)国(guó)CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时(shí)较为(wèi)明确(què)地(dì)表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环)，美(měi)联储选择降息的(de)底气可能不足。截至目前，市场对于美联(lián)储下半(bàn)年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓(nóng)厚(hòu)的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高(gāo)利(lì)率对美国经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地(dì)，美股调(diào)整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空(kōng)间；在(zài)通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修(xiū)”时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超预期(qī)上升，美国(guó)经(jīng)济(jì)超预期(qī)下(xià)行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

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