文：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不(bù)是银行业，也(yě)不是(shì)房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类似几家(jiā)美国(guó)中小银(yín)行(xíng)）和商(shāng)业地产的情况(kuàng)，就会发现(xiàn)他们的问题其实来(lái)源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和商业地产(chǎn)危机(jī)，其实(shí)都是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要问题不在资产(chǎn)端(duān)，虽然他(tā)的资(zī)产(chǎn)期限过长，并且把资(zī)产过于(yú)集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次(cì)贷危机后监管对银行特别是大银行的(de)资本(běn)管制大幅加强(qiáng)，银行资(zī)产端的信(xìn)用风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本充(chōng)足(zú)率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题(tí)出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户(hù)的问题(tí)，这些储(chǔ)户也(yě)不是一(yī)般散户(hù)，而是硅谷的(de)创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速(sù)加息中(zhōng)破灭，一二级市(shì)场出(chū)现倒(dào)挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从(cóng)硅(guī)谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金(jīn)流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行的(de)问(wèn)题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美国银行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的(de)创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企(qǐ)业深(shēn)度结合的这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是创投泡(pào)沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办(bàn)公的新(xīn)趋势。所谓的商业地(dì)产危(wēi)机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地(dì)产市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的(de)是写(xiě)字楼的空置率上升和租金下跌。写字(zì)楼空(kōng)置问题最突(tū)出的(de)地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公(gōng)司(sī)集(jí)聚的西海岸(àn)，也(yě)是受到(dào)了创投企业和科技公司就业疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为真正(zhèng)值得(dé)讨论的问题，既不(bù)是小型银行的(de)缩表，也不是(shì)地产的潜在信用(yòng)风(fēng)险，而(ér)是(shì)创投泡(pào)沫破灭(miè)会(huì)带来(lái)怎样的连(lián)锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应对(duì)经济系统(tǒng)会带来什么(me)影响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模(mó)、传染性还(hái)是影响范围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭都不(bù)会(huì)带(dài)来(lái)系统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融(róng)危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银行的影响要(yào)小得多。大多数(shù)科创企业是(shì)股权(quán)融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在(zài)美国(guó)非金融企(qǐ)业融资中(zhōng)的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有(yǒu)统计对科技企业(yè)的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的14.5％低4个百分(fēn)点。由于(yú)科创企业和银行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不(bù)会像次(cì)贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子(zi)银(yín)行(xíng)，对(duì)金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是(shì)家庭和企(qǐ)业广泛持(chí)有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民(mín)和(hé)企(qǐ)业的广泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的(de)科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年(nián)代互联网信(xìn)息技术(shù)的(de)快速(sù)发(fā)展以及美国的信息高速公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图(tú)，早期(qī)快速增长的用户量(liàng)让大家相信科技企业可(kě)以重塑人们的生(shēng)活(huó)方式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速增(zēng)长，不(bù)顾一切(qiè)代价(jià)烧钱抢占市(shì)场，资本市(shì)场将估值(zhí)依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其(qí)实算不上真正的互联网公司，大量公司(sī)甚(shèn)至只是在(zài)名(míng)称(chēng)上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀(zhuì)，就能(néng)让股票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　饺子冻成一坨了怎么吃，饺子冻成一坨了怎么吃才好吃ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增(zēng)用户数(shù)超过100万，成(chéng)为全球最大的(de)因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群(qún)吸引了众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴(bàn)，由(yóu)此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络(luò)用户(hù)增长缓慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四(sì)季度(dù)AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利(lì)润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业(yè)亏(kuī)损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如(rú)今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在(zài)线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购和分(fēn)红等形式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终结(jié)的不是大型(xíng)科技企业，而是小型创业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息(xī)技术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一比例为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的(de)中位(wèi)数水平(píng)为4520万美元，而小公司这(zhè)一(yī)水(shuǐ)平(píng)为-213万美元，大公(gōng)司(sī)净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美(měi)元。大型科技企(qǐ)业创造利润(rùn)和现金流的(de)水平明显强(qiáng)于小(xiǎo)型科(kē)技企业(yè)。

　　至(zhì)少上市的科技企业(yè)在利润(rùn)和(hé)现金流表现上显著(zhù)强于科(kē)网泡沫(mò)时期，而投(tóu)资银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相(xiāng)关业务(wù)也主要开(kāi)展(zhǎn)在流动性强的大(dà)市值科(kē)技股上。未上市的小型(xíng)科创企业若(ruò)不能产生(shēng)利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概(gài)率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华(huá)尔街(jiē)的富人群体，以及低(dī)利(lì)率(lǜ)金融资本与(yǔ)科创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大(dà)多数美国居民、经(jīng)营(yíng)稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经(jīng)济深度衰(shuāi)退，美联储货币(bì)政策超预(yù)期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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