平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击(jī)期(qī)间创(chuàng)下(xià)的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)在于(yú)人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低(dī)点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同期(qī)）。表外融资和直(zhí)接融(róng)资基(jī)本(běn)延续了(le)一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和(hé)信托贷(dài)款小幅正(zhèng)增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去(qù)年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资(zī)较去年同期有所下(xià)降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩(shèng)余发行(xíng)额(é)度不及万亿，截至5月(yuè)上旬(xún)尚未(wèi)下(xià)发剩余批次的地方债额度，期(qī)间空档可(kě)能拖(tuō)累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

　　新增人民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历(lì)史同(tóng)期均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的(de)最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销(xiāo)售不振使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量(liàng)房(fáng)贷(dài)又雪上加(jiā)霜。但基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需求不足(zú)的结(jié)论(lùn)。一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高(gāo)，仍能有效发力；另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济的可(kě)持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其(qí)变(biàn)化的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财(cái)规模重回(huí)扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数变(biàn)化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中(zhōng)小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利(lì)率(lǜ)、银行理财市场火热、居(jū)民提前偿还房贷规(guī)模较高，其(qí)驱动因(yīn)素(sù)更多是(shì)家庭资(zī)产(chǎn)的(de)再配(pèi)置，流(liú)向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多(duō)增，但结合(hé)基建相关高(gāo)频开(kāi)工率和重大项目(mù)开工(gōng)金额数据看，财(cái)政对实体经济支持力(lì)度可能有所减弱(ruò)。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济环(huán)比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前(qián)社(shè)融增速回升幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与名(míng)义GDP增速对比看，货(huò)币(bì)政策(cè)对实体经济的支持还是(shì)比(bǐ)较(jiào)有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的(de)实际(jì)GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社(shè)融增速也(yě)应足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力(lì)、促进房(fáng)地产修复、促进家庭(tíng)超(chāo)额储蓄动用等方式扩大(dà)总(zǒng)需求(qiú)，夯实(shí)经济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融(róng)资规模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融存(cún)量同比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期(qī)疫情(qíng)多点散(sàn)发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一季度“开门红”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是(shì)4月社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于(yú)出(chū)口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币(bì)贷款同比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资(zī)和(hé)直接(jiē)融资基本延(yán)续了一(yī)季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融(róng)资同比缩量，继续(xù)小幅拖(tuō)累新增社(shè)融(róng)。2023年4月企业(yè)债(zhài)融资、非金融企业境内股票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续(xù)高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一(yī)季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前(qián)4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府债融(róng)资规模较去(qù)年同期累计(jì)多(duō)增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经(jīng)下(xià)达剩(shèng)余批(pī)次的新增(zēng)地方(fāng)债额度，而2023年(nián)截至(zhì)5月上旬仍(réng)未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额(é)度，且(qiě)提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近期下达(dá)地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分(fēn)配、预算(suàn)调整程序，剩余(yú)批(pī)次(cì)地方债可能(néng)至6月中(zhōng)下旬(xún)才能发(fā)出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融(róng)资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续(xù)对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在(zài)表(biǎo)内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比少减，但(dàn)较18年-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但略(lüè)12是什么意思低(dī)于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)延续(xù)前期(qī)亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使(shǐ)其增量不(bù)足，居(jū)民预(yù)期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得出企业信贷(dài)需(xū)求不足的(de)结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或12是什么意思(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面(miàn)临(lín)的净息差压(yā)力，增(zēng)强其(qí)支持实(shí)体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升。一(yī)方(fāng)面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)的影响较大，这可能是(shì)驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新(xīn)增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另(lìng)一方(fāng)面，居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费的规(guī)模可(kě)能较为有(yǒu)限。4月以来(lái)多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率（据融360监(jiān)测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均(jūn)利率(lǜ)分别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居民(mín)提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存(cún)款同比大(dà)幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去年(nián)同期留(liú)抵退(tuì)税推(tuī)进存在一(yī)定影响。但结合(hé)其他(tā)指标看，财政对实体经济的(de)支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基(jī)建投资相(xiāng)关(guān)的高频指(zhǐ)标出(chū)现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全(quán)国高炉(lú)开工率、电炉开(kāi)工率、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥(ní)磨机(jī)运转率、石油沥(lì)青开工(gōng)率(lǜ)等指标环(huán)比走(zǒu)弱），重大项目(mù)开工金额同(tóng)环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项(xiàng)目开工(gōng)总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时(shí)如(rú)果财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致中国经(jīng)济的(de)环比增长动能较快(kuài)衰减。

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