来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本(běn)人写过一(yī)篇类似标题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发(fā)达经(jīng)济体持(chí)续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去(qù)几年，我国(guó)货(huò)币政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终处于(yú)低位(wèi)，近期也引发(fā)了通胀还(hái)是(shì)通缩(suō)的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国的(de)货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要经(jīng)济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下，我国(guó)的终端消费通胀水平(píng)已经(jīng)连(lián)续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大宗商品价格的(de)影响，和(hé)其它经济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多是我国内部需求的集中体现，剔除(chú)食(shí)品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三年没(méi)有(yǒu)突(tū)破过(guò)1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了(le)一个台(tái)阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明(míng)对比的(de)是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但(dàn)依然处(chù)于比较高的位置。为何这么高的(de)“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要(yào)理解这个(gè)问题(tí)，我们首先(xiān)要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计(jì)货币的存量(liàng)是(shì)使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是(shì)货币(bì)的一部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货(huò)币属性(xìng)，都可以用来做货(huò)币使用，我(wǒ)们(men)在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如(rú)，在(zài)物物(wù)交换的(de)时代，人们用自己生产的商(shāng)品去(qù)交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出(chū)现，同样实现了(le)市场交易、价(jià)值的交换(huàn)，这(zhè)种相互交易的商品都(dōu)可以(yǐ)理解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民(mín)来说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的(de)本(běn)质出发(fā)，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚至其它一(yī)般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动(dòng)性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款，定期存款的流动性比活期存款要差一(yī)些。从这个(gè)角度出发，我(wǒ)们可以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部(bù)门持有的理(lǐ)财(cái)、货币及(jí)公募基金(jīn)、资管(guǎn)产品等等(děng)，那样可以更加全面的(de)统(tǒng)计出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而(ér)居民和企业还(hái)有(yǒu)很(hěn)多(duō)其(qí)它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的(de)投资(zī)收(shōu)益在不断降低(dī)、风(fēng)险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现(xiàn)了(le)负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规(guī)模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明(míng)实体部(bù)门的货币储藏渠道(dào)逐步(bù)向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实(shí)体创造(zào)的货币(bì)更(gèng)多转回了购买银行存款，这(zhè)种结(jié)构性(xìng)变化推升了(le)纳入(rù)M2统计的货币量的(de)增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流通(tōng)速度在下降

　　既(jì)然(rán)M2对货(huò)币的统计存(cún)在(zài)范(fàn)围不全(quán)面的问题，我们(men)可以(yǐ)更(gèng)多依赖社融的数据(jù)来观察货币的创(chuàng)造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在(zài)这个过程中，实体部门的融资规模扩张了(le)1万元，同时实体部门的(de)货(huò)币量也增加1万元。该居(jū)民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计(jì)入M2。而如(rú)果用(yòng)社融(róng)来描(miáo)述货币(bì)的创造就会客(kè)观很多，因为不管(guǎn)这些资金以(yǐ)什么形(xíng)式流转和存在，整(zhěng)个社(shè)会的信用都是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国(guó)货币创造速度其实(shí)也不(bù)低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观(guān)问题，从简单的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存(cún)量，还(hái)有(yǒu)看这些存量(liàng)货币在经济体中(zhōng)每(měi)年流通多少次，即货币(bì)的(de)流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫(yì)情到(dào)来的时候(hòu)，美国政府部门(mén)大幅(fú)度(dù)加杠(gāng)杆(gān)，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张(zhāng)了(le)四分(fēn)之一。截至今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)经降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在(zài)高位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货(huò)币存量(liàng)大幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济(jì)中(zhōng)加快(kuài)流转，推升通(tōng)胀水平。

　　标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产t="宽(kuān)松未通胀，钱都(dōu)去哪了？（海通宏观 梁(liáng)中华(huá)）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165415326.png">

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也(yě)能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接(jiē)受政府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱(ruò)后(hòu)，居(jū)民信心(xīn)和预(yù)期改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄(xù)花出去(qù)，推(tuī)升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来(lái)看，货币创(chuàng)造(zào)速(sù)度和经济增速比也不低，但(dàn)货币流通(tōng)速度(dù)是偏低的。在(zài)疫情之前(qián)，我国社融(róng)衡量的货(huò)币(bì)流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被(bèi)创(chuàng)造出(chū)来，但(dàn)货币没有在经济体中加快流转起来(lái)，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从居民收支(zhī)数(shù)据就能观察出(chū)来。从一季度统(tǒng)计(jì)局居民(mín)收支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了(le)支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结(jié)构(gòu)也(yě)能够(gòu)看(kàn)出来，因(yīn)为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民(mín)部(bù)门(mén)来看，4月份居民贷(dài)款再(zài)度出现(xiàn)负增(zēng)长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年(nián)金融危机(jī)的时候。过(guò)去12个月(yuè)的(de)居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最(zuì)高(gāo)的时候曾(céng)达(dá)到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速(sù)度已经回到了(le)2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素(sù)，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来(lái)看，也(yě)有改善的(de)空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们(men)无法看(kàn)到信贷投放的(de)结(jié)构，但可(kě)以用(yòng)债券(quàn)净发行情况做个(gè)参(cān)考。疫情期间，国企(qǐ)等公(gōng)共部门债券净发行是(shì)明显扩张的，而非公共部门(mén)的(de)企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我国公(gōng)共部门是(shì)信(xìn)用和货币创造(zào)的(de)重要支撑(chēng)力量，支撑存(cún)量货币增速(sù)维持在一(yī)定高位，而非公(gōng)共部(bù)门创(chuàng)造的货币(bì)量(liàng)处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我(wǒ)们依(yī)然可以(yǐ)从(cóng)货(huò)币数量方程出发，一方面是稳住货币(bì)的(de)存量，稳(wěn)定实(shí)体的融(róng)资(zī)需求；另(lìng)一方面是提振实体信心和预期(qī)，改善货(huò)币流通速度(dù)。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部(bù)门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端(duān)的回报率在下降(jiàng)的(de)情况下，需要(yào)降低负债端的(de)融资成(chéng)本来对冲。过去几(jǐ)年，政策(cè)上在降低企业融资成(chéng)本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门(mén)的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中已经分析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值(zhí)，考虑到(dào)个(gè)体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于居民部(bù)门的资产端来说，房产价格面临(lín)调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确(què)实是偏(piān)低的。要改(gǎi)善居民的资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)状况，需要对居民负(fù)债端成本进行(xíng)降息(xī)，否则居民净融资需求或(huò)依然偏弱(ruò)。标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产>

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币(bì)流通速(sù)度(dù)，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加(jiā)了，对于整个(gè)经济体系来说，货(huò)币流转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快(kuài)，经济(jì)需求(qiú)才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统性的(de)工程。