核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低于市场预期，居民新(xīn)增融(róng)资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩(suō)。居民(mín)消费和按揭贷(dài)款(kuǎn)均(jūn)明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互(hù)印证，同(tóng)时(shí)，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数(shù)据反映的总需求短(duǎn)板仍在(zài)居民端，居(jū)民高存(cún)款和弱贷(dài)款的(de)组合，则指(zhǐ)向居(jū)民信心依然不(bù)足。居民部门(mén)对(duì)资(zī)金(jīn)的过(guò)度沉淀，降低(dī)了资金的循(xún)环效率和对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳(wěn)的持续性(xìng)和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心(xīn)和预期的进一(yī)步提振，这也(yě)是后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复(fù)节奏不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发(fā)力后(hòu)自然回落，经济复苏的关键在于激活(huó)居(jū)民部(bù)门(mén)

　　4月新增(zēng)社融(róng)和(hé)信(xìn)贷均(jūn)低于预期下(xià)沿，新增融(róng)资在(zài)前置发力后(hòu)自然回落(luò)。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今年(nián)一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信贷投放等主要融(róng)资渠道在经(jīng)过一季度的前置(zhì)发(fā)力后，4月投放力度(dù)自然回落，新增信(xìn)贷规模(mó)由“总(zǒng)量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看(kàn)，经济复苏的(de)力度，强(qiáng)烈依赖(lài)于(yú)信(xìn)贷增长的持续性(xìng)。信用周(zhōu)期(qī)的(de)持续回升一般指向需求的强劲(jìn)复(fù)苏，但是(shì)在(zài)社(shè)融存(cún)量同比(bǐ)增速连续回升(shēng)2个(gè)月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济的推(tuī)动效应将进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力(lì)度依赖于持续(xù)的信(xìn)贷增长，而这难以完(wán)全依(yī)赖政策(cè)驱动，需要(yào)实(shí)体经济(jì)内(nèi)生融资需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商业银行信(xìn)贷投放的前置(zhì)发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信贷同比大幅(fú)多增(zēng)。但随(suí)着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边际回(huí)落，4月新增融资需求(qiú)走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后续(xù)观察金融和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激活居(jū)民部(bù)门。一(yī)则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉(sù)求下，国(guó)内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给(gěi)端(duān)并不是(shì)问题。新增融资持续性(xìng)的关键在(zài)于(yú)需求端，政府(fǔ)融资需求(qiú)受制于(yú)财(cái)政预算，而(ér)今年财政预(yù)算在(zài)“两会(huì)”期间已(yǐ)基本(běn)确(què)定。企业融资需求自2022年以来总体维(wéi)持较高景气度(dù)，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和产业(yè)政策的持续(xù)发力，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定性较高(gāo)。

　　居民(mín)融(róng)资需求却(què)难(nán)有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于(yú)消费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居(jū)民(mín)新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。实质上，居民行(xíng)为(wèi)取(qǔ)决于收入预期和负(fù)债强度，而当前居(jū)民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业部门持续流向居(jū)民(mín)部门，而居(jū)民部门向企业部门的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账户(hù)向定期(qī)账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数(shù)据证伪了第(dì)一重(zhòng)可(kě)能性，并证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费(fèi)的(de)方式(shì)使其回流企业(yè)账户，表现在数据(jù)上，便是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速(sù)已(yǐ)于3月和4月连(lián)续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资(zī)再(zài)度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资(zī)需求延(yán)续景气(qì)

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷(dài)均明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证(zhèng)。4月居民(mín)部门新(xīn)增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随(suí)着居(jū)民(mín)生活半径和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年同期(qī)均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的(de)好(hǎo)转与厂商大幅降价促(cù)销(xiāo)紧(jǐn)密(mì)相关，真实的耐(nài)用品消费需(xū)求(qiú)依(yī)然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月(yuè)商品房销售连(lián)续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民(mín)购房(fáng)预(yù)期和(hé)购房活动同样呈(chéng)现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品房(fáng)销(xiāo)售数(shù)据明(míng)显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高于(yú)理财产(chǎn)品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按(àn)揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民存款增速连(lián)续2个(gè)月(yuè)边(biān)际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步(bù)释(shì)放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住户存款(kuǎn)存(cún)量同比增(zēng)速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走(zǒu)弱2个月(yuè)，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象(xiàng)。居民(mín)新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面(miàn未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗)，可以说明居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放；另一方面(miàn)，可(kě)能指向居民收入(rù)分化加剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经营(yíng)预(yù)期持续改善增强融资需(xū)求(qiú)，叠加银行较强的信贷投(tóu)放(fàng)诉(sù)求，供需(xū)两(liǎng)端驱动企业(yè)新增净(jìng)融资(zī)连续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其(qí)中，企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造(zào)业等政策(cè)支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府部门(mén)新增净融资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前(qián)置发力仍是政府债券融(róng)资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新增(zēng)融(róng)资规模达(dá)2.28万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全年政(zhèng)府债券融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政部也(yě)均(jūn)在(zài)前(qián)一(yī)年度末提前下达(dá)了(le)次年的部分专项债(zhài)务新(xīn)增额(é)度，因而，政府债(zhài)券(quàn)发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化(huà)，资金(jīn)在(zài)向居(jū)民部(bù)门(mén)转(zhuǎn)移。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)则已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是(shì)说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部(bù)门后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏(fá)力(lì)，便将企业转移来的(de)资金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方式(shì)使其回流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数(shù)据上(shàng)，便(biàn)是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和(hé)，广义(yì)货(huò)币供应(yīng)量M2同比(bǐ)增速有望进一步(bù)回落，资金(jīn)利率(lǜ)中枢也(yě)将围绕政(zhèng)策利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济(jì)修(xiū)复(fù)的(de)稳定(dìng)性和持(chí)续性将(jiāng)进一步增强(qiáng)，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年(nián)财(cái)政发力的过程中，消耗了部(bù)分往年(nián)财政结(jié)余资金(jīn)和央行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和(hé)央行结存(cún)利润向(xiàng)私人部门(mén)的转移，今年财政结(jié)余资金向私(sī)人部门(mén)的转移力度将会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币(bì)供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续(xù)减弱，但短期(qī)内仍有望持(chí)续高于去年同期水平，增速(sù)回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的相(xiāng)互配合下(xià)，企(qǐ)业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑(chēng)基建配套融资需(xū)求，企业融(róng)资(zī)需(xū)求的(de)稳(wěn)定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于(yú)信贷投放适度靠(kào)前发力的(de)诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货(huò)币信贷总量要适(shì)度节奏要平(píng)稳”和“不(bù)盲目(mù)追求信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷(dài)资源投放可能会更(gèng)加注重(zhòng)平滑(huá)增速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导(dǎo)其合理改善预期是(shì)社融增速趋(qū)势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之(zhī)前，居民部门(mén)新增净融资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并(bìng)且(qiě)居民存(cún)款(kuǎn)持续保持(chí)较高(gāo)增速，居民预期(qī)改善仍有待于(yú)政策进(jìn)一(yī)步(bù)加力。

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