摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低(dī)于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资也(yě)在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内(nèi)票据增(zēng)加。不(bù)过中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度(dù)相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是(shì)存(cún)款搬(bān)家理财所致，企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居(jū)民(mín)存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是(shì)降息预期是否继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还(hái)要进(jìn)一(yī)步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移(yí)，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的(de)要求下，银(yín)行间资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出现类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险。货(huò)币政策出(chū)现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。流动性出(chū)现超预(yù)期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布(bù)4月(yuè)金融数据(jù)。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同比小(xiǎo)幅正增，但去(qù)年同(tóng)期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看，新增贷款（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数(shù)较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期(qī)。4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负(fù)，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多(duō)于去年同(tóng)期的(de)5784亿元，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据(jù)供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近(jìn)；城(chéng)投(tóu)净融资方面(miàn)，4月(yuè)城(chéng)投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略(lüè)高于(yú)去(qù)年(nián)同期。4月社融(róng)口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行(xíng)显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增(zēng)债主要发行(xíng)提前批额度(dù)，地方债(zhài)净发行规模或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方债(zhài)对社融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的拖累或达0.5-范宣年八岁文言文翻译及注释感悟，范宣年八岁文言文翻译及注释拼音0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷(dài)数据(jù)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。接(jiē)下(xià)来重点关注居民融资和企业融资的总(zǒng)量是否修(xiū)复，其次(cì)是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同(tóng)期(qī)增量(liàng)为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结(jié)束了连(lián)续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资(zī)金，在4月(yuè)再度出(chū)表回到理财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规模的增(zēng)长，4月理财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风(fēng)险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二(èr)是预留资金用于小长假消费，对(duì)应(yīng)部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销(xiāo)售同(tóng)比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居民购房可能更(gèng)多依(yī)赖自有资金(jīn)，对应居民存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款(kuǎn)等(děng)。此(cǐ)外，4月物(wù)价下(xià)降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣(róng)枯线(xiàn)之下，可能制约了居(jū)民消(xiāo)费需求(qiú)释放，使得储蓄(xù)意愿(yuàn)维(wéi)持高位，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增(zēng)量(liàng)），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度(dù)略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存款结构数(shù)据尚未(wèi)发布，观察3月数(shù)据(jù)，新增企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)少增，部(bù)分(fēn)可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月(yuè)末(mò)超储率约(yuē)1.4％范宣年八岁文言文翻译及注释感悟，范宣年八岁文言文翻译及注释拼音ng>

　　从(cóng)3月金融(róng)数据(jù)来(lái)看对流动性存(cún)在影响的一些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年(nián)退(tuì)税规(guī)模(mó)较大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接(jiē)近2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是(shì)财政收支差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民和企业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合(hé)央行(xíng)净投放(fàng)等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能(néng)来(lái)自银(yín)行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给(gěi)五因素法测算超储带来更多不确(què)定性(xìng)。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融体系(xì)资金供给量较为充裕，使(shǐ)得(dé)资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基(jī)本回到(dào)数据(jù)发布前的状态，对社融(róng)不及预(yù)期(qī)的(de)利多(duō)反(fǎn)应钝化。对债市而言(yán)，以下信号(hào)值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的(de)主要(yào)支撑因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款(kuǎn)投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的(de)预(yù)期(qī)。不过新增(zēng)居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对(duì)社融(róng)转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反映(yìng)出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发(fā)力的担(dān)忧，部分资金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强于(yú)预期的(de)社(shè)融公布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续(xù)下(xià)行，当前债市的反(fǎn)应，可能(néng)体现出部(bù)分(fēn)投资者预(yù)期(qī)利率已(yǐ)下行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理(lǐ)财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活化(huà)过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍(réng)低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非银资(zī)金较(jiào)为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表(biǎo)数(shù)据中，其他存款性(xìng)公司对其(qí)他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银(yín)行(xíng)理财规模的(de)反弹，三者均反映出(chū)非银(yín)机构资金较为充(chōng)裕，再加上银(yín)行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为(wèi)债券-存单(dān)-票据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流动性》分析(xī)，参考去(qù)年(nián)降息预期(qī)较强的时(shí)段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年国(guó)债中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利(lì)率下(xià)调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在(zài)“市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)围绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，需要关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往年(nián)同(tóng)期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策(cè)出现超预(yù)期(qī)变(biàn)化，国(guó)内货(huò)币(bì)政策相应可(kě)能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国内(nèi)财政(zhèng)政策(cè)维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期放(fàng)缓(huǎn)，国内财(cái)政政策相应可(kě)能出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动性出(chū)现超预期(qī)变化(huà)。本文假(jiǎ)设流动性(xìng)维持充裕状态，但(dàn)假如(rú)流(liú)动性投放少于往年同期，流动性可(kě)能(néng)出现超预(yù)期变化(huà)。