摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同(tóng)期(qī)的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱，4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对(duì)充裕(yù)，部分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企业(yè)存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部(bù)分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是(shì)流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利(lì)率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货币政策出现超预期调(diào)整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动性(xìng)出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存(cún)量(liàng)同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今(jīn)年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期(qī)因局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷(dài)款要低于2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新增贷(dài)款平均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负(fù)，反映居民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年(nián)同期(qī)的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明(míng)显(xiǎn)回落以(yǐ)及新(xīn)增未贴现(xiàn)票据下(xià)降，指向票据供给相对不足(zú)，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充(chōng)裕，在满足实(shí)体融(róng)资的同(tóng)时(shí)，还(hái)给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续九个(gè)月(yuè)同比多(duō)增。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿(yì)元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为(wèi)接(jiē)近(jìn)；城(chéng)投净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府债净融资略高于去年(nián)同期。4月社融口径(jìng)政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月(yuè)政府债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和6月地方债净发(fā)行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主要发行提前(qián)批额(é)度，地(dì)方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数据(jù)边际(jì)转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意(yì)外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也(yě)出现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构较好。接(jiē)下(xià)俄罗斯妹子很容易追吗，俄罗斯的妹子好追吗来(lái)重点(diǎn)关注居民融资和企业融资(zī)的总量是否修复，其次是(shì)企业存款活(huó)化(huà)过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度(dù)未见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏(piān)好仍(réng)低，理财增量66％在(zài)现(xiàn)金(jīn)管理》），规(guī)模上与居(jū)民存款降幅基本(běn)匹配；二(èr)是预留资金用(yòng)于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三(sān)是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民(mín)购房(fáng)可能更多依赖自(zì)有(yǒu)资金，对应居民存款减少(shǎo)，或(huò)转为(wèi)企业存款等(děng)。此(cǐ)外(wài)，4月物价下(xià)降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可(kě)能制约(yuē)了居民消费(fèi)需求释放(fàng)，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增(zēng)量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月企业存款结构数(shù)据尚(shàng)未发布，观察(chá)3月数(shù)据，新(xīn)增企业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居(jū)民存款转为同比少(shǎo)增(zēng)，部分可能转回银行(xíng)理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看流动性：4月末(mò)超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来看对流动性(xìng)存在影响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增财政存款5028亿(yì)元，而去年同(tóng)期(qī)仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政存款剔(tī)除(chú)政府债(zhài)净(jìng)缴款之后(hòu)，剩(shèng)余的(de)是财政收(shōu)支差(chà)额(é)。今年(nián)4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收支(zhī)差额（收入大(dà)于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期财政收支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政(zhèng)收支差(chà)额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增(zēng)居民和(hé)企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资(zī)产负债表(biǎo)测算的(de)3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调(diào)配，这给五因素(sù)法测算超储带来(lái)更多不(bù)确(què)定性。从4月末到5月(yuè)上旬(xún)的流动性来看，金融体(tǐ)系资(zī)金(jīn)供给量较(jiào)为充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因(yīn)素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端(duān)利率小幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到数据发布前(qián)的(de)状态，对社融不及预期的(de)利多反(fǎn)应钝化。对债市而(ér)言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比多增，是社融(róng)的(de)主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票(piào)据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增居(jū)民贷款弱于去年(nián)同期，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上(shàng)，可能反(fǎn)映出市场(chǎng)先反(fǎn)映(yìng)贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期(qī)的社(shè)融公布后，长端利率延续(xù)下(xià)行(xíng)，当(dāng)前债市的反应，可能体现出部分(fēn)投资者预(yù)期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利(lì)率下(xià)行。观(guān)察4月非(fēi)银企业(yè)新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金融机构(gòu)资产(chǎn)负债(zhài)表数(shù)据(jù)中，其他存款性公司(sī)对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非(fēi)银机(jī)构(gòu)资(zī)金较为充裕(yù)，再(zài)加(jiā)上银行贷款(kuǎn)转弱，带来(lái)的流动性指(zhǐ)标考核需求下(xià)降，为债券-存(cún)单-票据利率曲(qū)线(xiàn)下移提(tí)供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入(rù)经济环(huán)比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在流(liú)动性》分析，参考去年(nián)降息预(yù)期较强的(de)时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国(guó)债中(zhōng)位(wèi)数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益(yì)降(jiàng)至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下行可能(néng)更多依赖(lài)于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除(chú)了(le)4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款(kuǎn)利(lì)率下(xià)调。二(èr)是(shì)流(liú)动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波(bō俄罗斯妹子很容易追吗，俄罗斯的妹子好追吗)动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续(xù)低于(yú)7天(tiān)逆(nì)回(huí)购(gòu)利(lì)率(lǜ)可能并(bìng)非常态，需要(yào)关(guān)注(zhù)5月(yuè)末资(zī)金利率是否(俄罗斯妹子很容易追吗，俄罗斯的妹子好追吗fǒu)出现类(lèi)似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策(cè)出现超预期(qī)调整。本文假设(shè)国内货币政策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或海外货币(bì)政策出现(xiàn)超预期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。

　　财(cái)政政策(cè)出现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国(guó)内(nèi)财(cái)政政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。本文假设流动性维持充(chōng)裕(yù)状态，但假如流(liú)动性(xìng)投(tóu)放少于往年同期，流(liú)动性可能出现超预期变化。

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