分析师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们(men)想继续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续(xù)积累(lèi)，较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对(duì)未来收入(rù)预期(qī)悲观(guān)的根(gēn)本(běn)性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过(guò)程。对于后续信用表现，预计二(èr)季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的(de)预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望(wàng)降准、降息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一(yī)季度的(de)强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提(tí)示了(le)一季度信贷的大体量(liàng)投放(fàng)或对(duì)后续信贷形成一(yī)定透支(zhī)，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居(jū)民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其(qí)中，短期、中(zhōng)长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷(dài)款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据融(róng)资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业(yè)贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量(liàng)的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微等领域是(shì)主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产为边际增量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披(pī)露(lù)数据，一(yī)季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行在(zài)2022年年报业(yè)绩发(fā)布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差(chà)（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更为(wèi)突(tū)出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意(yì)的是(shì)，票据-同存利(lì)差4月末(mò)略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需关系(xì)略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或(huò)有走强，但我(wǒ)们(men)在5月(yuè)1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业(yè)投资放缓》中(zhōng)提示，其(qí)并(bìng)非是(shì)银行卖(mài)盘(pán)大(dà)幅增加，而(ér)是(shì)来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对(duì)应的居民中(zhōng)长期贷款再次(cì)出现同比少增，居(jū)民短期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得(dé)居民贷款多月仍有一定(dìng)同比改善，但(dàn)较难大(dà)幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非银贷款(kuǎn)季(jì)节性大增，且(qiě)银(yín)行间体系流动性保持合理充裕(yù)，数据较(jiào)高，也进一步导(dǎo)致社融(róng)口径信贷明显低于唯物主义者和唯心主义者什么意思，唯心主义者是啥人民币贷款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银(yín)行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低(dī)，而今(jīn)年经济弱修(xiū)复的情况下，数(shù)据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外(wài)币(bì)贷款折合(hé)人民(mín)币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同(tóng)比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来(lái)自公积金贷(dài)款；信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受地产金融(róng)政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条”明(míng)确规定“支(zhī)持开发贷款、信(xìn)托贷(dài)款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继(jì)续积极落(luò)实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数据(jù)，且(qiě)融资类(lèi)信托若(ruò)依(yī)据存量比例压降，则每年(nián)压降规(guī)模(mó)也(yě)是同(tóng)比减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)主要是直接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境(jìng)内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信用债收(shōu)益率低位、企业债(zhài)务融(róng)资需(xū)求(qiú)回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定(dìng)，保持了今年(nián)以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出(chū)大概率保持前置(zhì)使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年唯物主义者和唯心主义者什么意思，唯心主义者是啥基数(shù)上行(xíng)、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受(shòu)益于居民消费、出(chū)行(xíng)活跃度(dù)提(tí)高，居民储蓄存款部分(fēn)转为(wèi)企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符(fú)合我们(men)的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素是企业活期存(cún)款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相关行业(yè)的现(xiàn)金流直(zhí)接(jiē)关联，由于我们(men)判断居民消费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概(gài)率(lǜ)逐(zhú)步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体现经济修(xiū)复的结(jié)构性失(shī)衡，三四(sì)线城市(shì)及农村地区经济改善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍(réng)在(zài)继(jì)续积(jī)累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较(jiào)难(nán)大量(liàng)释放(fàng)至消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们此前的(de)判(pàn)断。我们认(rèn)为，经(jīng)济(jì)结(jié)构转型升级是导致(zhì)居民对未(wèi)来收入预期悲观的(de)根本性(xìng)原因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了(le)其(qí)影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储(chǔ)蓄的(de)释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢的(de)过程。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但(dàn)我们认为(wèi)主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存(cún)款资金重新流(liú)入理(lǐ)财产品相(xiāng)关(guān)；同时，今年(nián)也(yě)受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费(fèi)活动使得储(chǔ)蓄得到部(bù)分释放(fàng)（另一个角(jiǎo)度(dù)观察(chá)，4月(yuè)受企业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节(jié)性小月，但今年4月(yuè)企业(yè)存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过(guò)往(wǎng)历年(nián)4月并不算大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下(xià)半年(nián)有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投放或(huò)对后续月份有所透支，二季度市场对宽信(xìn)用的预期(qī)波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行带来的(de)净(jìng)息差(chà)压力，因此倾向于在(zài)年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额(é)度(dù)在一定(dìng)程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表述(shù)延续了去(qù)年底中央经济工(gōng)作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加(jiā)强调(diào)货币政策的结(jié)构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度(dù)货币政策将(jiāng)以(yǐ)结(jié)构性(xìng)调控(kòng)为主，再贷款仍将发(fā)挥(huī)主导(dǎo)作用(yòng)。根据央(yāng)行官方数据(jù)，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我国结构性货(huò)币政策工具余额68219亿(yì)元(yuán)，去年(nián)末是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设(shè)房(fáng)企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划两项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均(jūn)针对(duì)地产领域，体现维稳意(yì)图。我们(men)预计央行后续(xù)将(jiāng)继续强化对制(zhì)造(zào)业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷(dài)极高值，而7月是极(jí)低值，即二(èr)、三季度的相(xiāng)邻月(yuè)份间的(de)信贷表现波动较大(dà)，这也将对今年(nián)的各月构成差(chà)异(yì)化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三个季(jì)度合计看(kàn)，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也(yě)将是(shì)逐(zhú)步小幅(fú)回落的趋(qū)势(shì)，预(yù)计信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对(duì)全年信贷体量的(de)判(pàn)断，我们测(cè)算一季度(dù)信贷(dài)增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可(kě)能再次降准的判断。由于(yú)下半年经济下行及失业压力均可(kě)能加大，降准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉(sù)求(qiú)，8月(yuè)起MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可(kě)能在四季度进入(rù)降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策(cè)差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币(bì)政策宽松空间进一步(bù)打开，形(xíng)成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的(de)增(zēng)速水平即(jí)为全年(nián)低点，在企业债券、表外(wài)票据有望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融增(zēng)速可(kě)维(wéi)持(chí)震荡(dàng)走升(shēng)，预计(jì)年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增速(sù)基(jī)本匹配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽(kuān)高背(bèi)景可(kě)以设置被包(bāo)含(hán)可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模(mó)板

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