平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社(shè)融(róng)增长(zhǎng)明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创(chuàng)下(xià)的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)在于人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和(hé)直接(jiē)融资(zī)基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较去(qù)年(nián)同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年(nián)同(tóng)期有所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债(zhài)融资(zī)规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增人民币(bì)贷(dài)款偏弱，增量明显弱于(yú)历(lì)史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量(liàng)不足(zú)，居(jū)民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上(shàng)加霜(shuāng)。但基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成对比），也意拐点和驻点的区别是什么意思，拐点和驻点的关系(yì)味着(zhe)目前企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利(lì)率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资(zī)产再配置，银行(xíng)理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数变化也有(yǒu)较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到(dào)4月多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财(cái)市场火(huǒ)热(rè)、居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较(jiào)高，其驱动因素(sù)更多是家庭(tíng)资(zī)产的再(zài)配(pèi)置，流(liú)向消费规模(mó)可能较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基(jī)建(jiàn)相关(guān)高频开工率(lǜ)和重大项目开工(gōng)金额数(shù)据看，财政对实体经济支持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支持力度(dù)不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速也应足(zú)够与之匹(pǐ)配。我们认(rèn)为(wèi)，后(hòu)续需(xū)通过(guò)财政(zhèng)加力、促进(jìn)房地产(chǎn)修复、促进家(jiā)庭超额(é)储(chǔ)蓄(xù)动用等方式扩大总(zǒng)需(xū)求，夯(hāng)实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年(nián)4月(yuè)新增社会融资规(guī)模为1.22万亿(yì)元，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多(duō)点散发、社(shè)融一度(dù)触“冰(bīng)”的低基数效(xiào)应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间社(shè)融月(yuè)均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融表(biǎo)现乏(fá)力“稳信用”压力(lì)有所显现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势(shì)放缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际(jì)回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直(zhí)接(jiē)融资基(jī)本延(yán)续(xù)了一(yī)季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累新增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融(róng)资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持续(xù)高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关(guān)政策(cè)支持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资(zī)规(guī)模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模较(jiào)去年同期累计(jì)多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与去年相当(dāng)。但(dàn)不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批次的(de)新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上(shàng)旬(xún)仍(réng)未下发剩余(yú)批次的地(dì)方(fāng)债额(é)度，且提前(qián)批的剩余发行额度不及拐点和驻点的区别是什么意思，拐点和驻点的关系万亿。如果近期下达(dá)地方债(zhài)额(é)度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分(fēn)配(pèi)、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能(néng)会拖累(lèi)政府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则(zé)，表外(wài)融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企(qǐ)业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿(cháng)还规模(mó)达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款延续前期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增人(rén)民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售低迷(mí)使其增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基(jī)于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内票据(jù)维持(chí)低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)的 进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资(zī)产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从(cóng)历史(shǐ)规(guī)律看，每(měi)年(nián)前(qián)4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走势(shì)的影响较(jiào)大，这可(kě)能是(shì)驱动(dòng)其变(biàn)化(huà)的主要原因。另一(yī)方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善(shàn)，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配(pèi)置，银行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数(shù)的变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来(lái)的(de)首次同比少增，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向(xiàng)消费的规(guī)模可能较(jiào)为有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调(diào)挂牌存款利(lì)率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均(jūn)利率分别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需(xū)求(qiú)火热，居(jū)民提前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高（4月居民中长(zhǎng)期(qī)贷款净(jìng)偿(cháng)还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留抵退税推(tuī)进存(cún)在(zài)一定影响。但结(jié)合其他指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对实体经济的支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱(ruò)，基(jī)建投(tóu)资(zī)相(xiāng)关的高频(pín)指(zhǐ)标出现(xiàn)了下(xià)行的苗(miáo)头（4月下旬(xún)以来，全国(guó)高炉开工率、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率等指标环比(bǐ)走弱(ruò)），重大项(xiàng)目(mù)开工金(jīn)额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月(yuè)金融(róng)数据(jù)看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政(zhèng)基(jī)建支持力(lì)度不稳(wěn)，可(kě)能(néng)导致中国经济的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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