文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没(méi)有大问题，如果(guǒ)一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问题既(jì)不(bù)是(shì)银行业，也(yě)不是(shì)房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银行）和商(shāng)业地产的情(qíng)况(kuàng)，就(jiù)会发现他们(men)的问(wèn)题其实来源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和商业(yè)地(dì)产危机，其(qí)实都(dōu)是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不(bù)在资产端，虽(suī)然(rán)他的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集(jí)中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银行特别是大(dà)银(yín)行的资本管(guǎn)制大(dà)幅(fú)加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行的一(yī)级(jí)风险资本充足(zú)率从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债端，这并不是(shì)他自己(jǐ)的问题，而是(shì)储户(hù)的问题(tí)，这些储户也(yě)不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投(tóu)机(jī)构失血(xuè)的(de)同(tóng)时(shí)从投(tóu)资项目中撤(chè)资，创(chuàng)投企业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提取存款用于补充(chōng)经营(yíng)性(xìng)现金流，引发了(le)一连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问题(tí)，而(ér)是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就连(lián)同时(shí)出(chū)现危(wēi)机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对(duì)冲(chōng)基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴(bào)露(lù)出巨大的资(zī)产问题(tí)。硅谷银行的(de)破产对美国(guó)银行(xíng)业来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈(quān)、以及(jí)金融资本与(yǔ)创投企业深度结合的这种商(shāng)业(yè)模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破(pò)灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加(jiā)了(le)疫情后远程(chéng)办(bàn)公的新趋势。所谓(wèi)的商业地(dì)产危机，本质也(yě)不是房(fáng)地产(chǎn)的(de)问题。仔细看(kàn)美国商业地产(chǎn)市(shì)场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨(zuó)日黄花(huā)，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题(tí)最突出的地(dì)区是湾区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图等信(xìn)息科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受(shòu)到了(le)创投(tóu)企业和科技公司就业(yè)疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为真(zhēn)正值(zhí)得讨论的问(wèn)题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地(dì)产(chǎn)的潜(qián)在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁(suǒ)反应？这些(xiē)反应对(duì)经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染(rǎn)性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年金融(róng)危机的(de)房(fáng)地产(chǎn)泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数(shù)科创企业(yè)是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资(zī)在美(měi)国非金融企业融(róng)资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企(qǐ)业的贷(dài)款(kuǎn)数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银(yín)行(xíng)体系(xì)的相(xiāng)对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危(wēi)机一样，通(tōng)过金(jīn)融杠杆和(hé)影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也不像房地产是家庭(tíng)和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业(yè)的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡(pào)沫时期，科(kē)技企业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的快速发展(zhǎn)以及(jí)美国(guó)的信息高速公路战(zhàn)略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增(zēng)长的用户量(liàng)让大家(jiā)相信(xìn)科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲(máng)目追(zhuī)求快速增(zēng)长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上(shàng)，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业的实际盈利(lì)能力。更有(yǒu)甚者，很多(duō)公司其实(shí)算不上真(zhēn)正的互(hù)联网公(gōng)司，大量公司(sī)甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的(de)因(yīn)特网服(fú)务(wù)提(tí)供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了(le)众多广告客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的(de)收入，并在2000年(nián)收购了(le)时代(dài)华(huá)纳(nà)。然而好景不长，2002年科(kē)网泡(pào)沫(mò)破裂后(hòu)，网络(luò)用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数(shù)为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由现金流(liú)为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大型(xíng)科技企业的(de)盈(yíng)利模(mó)式(shì)成熟稳(wěn)定，依靠在线广(guǎng)告和(hé)云(yún)业务收入创造了高(gāo)水平的利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达克(k生理反应什么叫压枪，生理压枪是什么意思è)100的利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总收入比例稳(wěn)定在(zài)20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要(yào)钱(qián)”，当前科技企业(yè)主要通过回购和分红等形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破灭，终结的(de)不是大型科技企业，而是小型创业企业。生理反应什么叫压枪，生理压枪是什么意思ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业(yè)分类下信息(xī)技术中的3196家企业(yè)，按(àn)照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的(de)中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司净利润中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公(gōng)司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大型(xíng)科技(jì)企业(yè)创(chuàng)造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现(xiàn)金流表(biǎo)现上显著强于(yú)科网(wǎng)泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关业务(wù)也主要开展在流动性强的(de)大(dà)市值科技股上。未上(shàng)市的(de)小型科创企(qǐ)业若不能产(chǎn)生(shēng)利(lì)润和现金(jīn)流，在高(gāo)利率的环(huán)境下(xià)破产概率大大(dà)增加(jiā)，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠(qú)道的(de)银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最(zuì)大的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的富(fù)人群体，以及低利(lì)率金融资(zī)本与科创投资深度融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害到大多(duō)数美(měi)国居民(mín)、经(jīng)营稳健的银行业和(hé)拥有自我造血能力的大(dà)型科(kē)技(jì)公司。本轮加息周期(qī)带来(lái)的仅仅是库存周期的回落，而不是(shì)广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货(huò)币政策(cè)超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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