主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍(réng)构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速积(jī)极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增速(sù)回升，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要(yào)源于两方面，其(qí)一是国际高(gāo)油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其(qí)二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉(lā)动(dòng)利润增速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回(huí)升(shēng)，但高油价仍(réng)构成(chéng)约束。3月(yuè)工(gōng)业企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0绝世武魂女主角有几个，绝世武魂男主陈枫有几个女人pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名义营收(shōu)增速的(de)拖累，其(qí)中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子设备等(děng)均(jūn)回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于(yú)短(duǎn)期消(xiāo)费需求的(de)推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动(dòng)地(dì)产建(jiàn)安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓和中下游(yóu)成本压(yā)力(lì)，但高油价继续构成(chéng)输入(rù)性成本传导。3月工(gōng)业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环(huán)节(jié)在海外(wài)主要(yào)原油寡头国家，因而国际(jì)高(gāo)油(yóu)价带来的(de)上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸(xī)收(shōu)，国内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业链反而(ér)会在高(gāo)油价下受(shòu)到(dào)输(shū)入性成本压力，也(yě)即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业(yè)链上游(yóu)成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的(de)消费行业成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等(děng)改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业(yè)在(zài)营业收入与成本(běn)压力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　关(guān)注二季(jì)度企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜(qián)在的(de)内生(shēng)恢复空间。3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈利(lì)仍然(rán)承(chéng)压(yā)，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的(de)三重(zhòng)风险，其一是经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐(zhú)步(bù)结束(shù)，经济内生动能仍面临(lín)弱化(huà)风险。其二是高油价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油价或(huò)再度走高，这也(yě)意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降费政策更(gèng)多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真(zhēn)实(shí)修复过程或相对缓慢(màn)。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待(dài)，两大(dà)领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，重点关注下半(bàn)年经济内生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经(jīng)济数据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业(yè)实际营(yíng)收(shōu)增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际(jì)高油价(jià)导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业(yè)成本(běn)对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策(cè)未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力(lì)开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列新(xīn)增(zēng)降费政(zhèng)策持续改善(shàn)企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润(rùn)增速构成较强支撑，全年(nián)拉动(dòng)工业企业利润同比增速6个百分点。但从(cóng)今年开始(shǐ)前(qián)期社保(bǎo)费降费的企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，加之今(jīn)年(nián)未再新增更大力(lì)度的降(jiàng)费政策，从同比(bǐ)视角来看费用(yòng)对于工业(yè)企业(yè)利润的拖累开(kāi)始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对(duì)于(yú)名(míng)义营收增(zēng)速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于短期(qī)消费(fèi)需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地(dì)产建安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业链(liàn)相关行业需求持续(xù)构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压(yā)力，但(dàn)高油价继续(xù)构成输入性成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行(xíng)业(yè)。由(yóu)于(yú)我国石(shí)化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润(rùn)改善(shàn)无(wú)法被(bèi)国内(nèi)产业链吸收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主的(de)石化产(chǎn)业链反而会在高油(yóu)价下受到输(shū)入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导(dǎo)致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率(lǜ)被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压，而中下(xià)游(yóu)成本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的（成本(běn)率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的(de)消费行业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临(lín)最大的成本压力(lì)改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点(diǎ绝世武魂女主角有几个，绝世武魂男主陈枫有几个女人n)。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价(jià)格回落(luò)导致上(shàng)游利润(rùn)下降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是(shì)营收改(gǎi)善(shàn)、成(chéng)本压力缓和(hé)的格局，中下游(yóu)利润增速改善明显，金属制(zhì)品、通用设备、非金属(shǔ)矿物(wù)制品等行业利(lì)润(rùn)增(zēng)速(sù)均改(gǎi)善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石(shí)化产业链行(xíng)业在(zài)营业(yè)收入与(yǔ)成本压力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度(dù)企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关(guān)注企业盈利(lì)的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经(jīng)济内生动能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产(chǎn)操(cāo)作，加(jiā)之(zhī)全(quán)球服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国(guó)际油价或再度走高(gāo)，这也意(yì)味(wèi)着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率对于(yú)利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补(bǔ)缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今(jīn)年(nián)目前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续而非(fēi)新增(zēng)，费用(yòng)率对于(yú)利(lì)润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，其一(yī)是居民(mín)消费倾(qīng)向结束持续一年(nián)的下滑过程(chéng)，消费(fèi)信心逐步恢复，其(qí)二是保(bǎo)交楼(lóu)政策已推动上半年地(dì)产建安(ān)投资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下(xià)半年(nián)汽车、家(jiā)电、家具(jù)等后周期大宗(zōng)消费(fèi)，重点关注下半年经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋(qū)缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏(hóng)观(guān)研(yán)究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压力——工业企业效益数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强(qiáng)王胜

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