核心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于季(jì)节(jié)性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求(qiú)和(hé)商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持(chí)较高夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭(gāo)增速，指向(xiàng)消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据(jù)反映的总需求短板仍在居民(mín)端(duān)，居民高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向(xiàng)居民(mín)信(xìn)心依然不足。居民(mín)部门对资金的过度(dù)沉淀，降(jiàng)低了资金的循环(huán)效(xiào)率和对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏的力度，依赖于居(jū)民(mín)信(xìn)心和预期的进一(yī)步(bù)提振，这(zhè)也是后(hòu)续观察金(jīn)融和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期，房地产链条修复(fù)节奏不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经济复(fù)苏的关(guān)键在于激(jī)活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新增社融(róng)和信贷均(jūn)低于预期下(xià)沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要(yào)融(róng)资(zī)渠道在经过一季度的前置(zhì)发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总(zǒng)量(liàng)有效增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角度来(lái)看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信(xìn)用(yòng)周期(qī)的(de)持续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复(fù)苏，但是(shì)在社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)连续回(huí)升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏(sū)的力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑(huá)入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资(zī)的回(huí)落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济(jì)复(fù)苏的力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依(yī)赖(lài)政策驱动，需(xū)要实体经济内(nèi)生融资需求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政(zhèng)策诉(sù)求下(xià)，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商业银行信(xìn)贷投放的(de)前置发力意(yì)愿较强(qiáng)，一季度(dù)新增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着(zhe)信贷政策由(yóu)“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际回落，4月新(xīn)增融(róng)资需求(qiú)走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信(xìn)贷投放的(de)稳定性(xìng)，将是我(wǒ)们后续(xù)观察金融(róng)和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的(de)持续(xù)稳(wěn)定(dìng)，关键(jiàn)在(zài)于激活(huó)居民部门。一则，在政策层(céng)较强(qiáng)的(de)稳信贷(dài)诉(sù)求下(xià)，国内金融条(tiáo)件持续(xù)宽松(sōng)，资(zī)金的(de)供给端并不是问题(tí)。新增融资持续性的关键在于需(xū)求端，政府融(róng)资(zī)需求(qiú)受制于财(cái)政(zhèng)预算(suàn)，而今(jīn)年财(cái)政预算在(zài)“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业(yè)融资需求(qiú)自(zì)2022年(nián)以来总(zǒng)体(tǐ)维持较高景气度，叠(dié)加(jiā)信(xìn)贷、财政和产业政策的持续发力，企业融(róng)资(zī)需求的稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论(lùn)，表观上，居民融(róng)资服务于消费(fèi)和(hé)购房(fáng)行(xíng)为(wèi)，但(dàn)在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。实质上，居(jū)民(mín)行为取(qǔ)决于(yú)收入预(yù)期和负债强度，而当前居(jū)民就业和(hé)收入明(míng)显(xiǎn)分化(huà)，边(biān)际消费倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的(de)历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门(mén)持续流向居民部(bù)门，而居民部门(mén)向企业部门的(de)回流明显乏力(lì)。M1同比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数(shù)据(jù)证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是(shì)通过消费(fèi)的方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存(cún)款增(zēng)速已于(yú)3月(yuè)和(hé)4月连续回落，可(kě)能指向居民预期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增融资(zī)再(zài)度转弱，企(qǐ)业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生(shēng)活(huó)半(bàn)径(jìng)和消费意愿修复动(dòng)能转弱(ruò)，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘(chéng)联(lián)会数据显示，4月(yuè)乘(chéng)用车日均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价促(cù)销紧(jǐn)密相关，真实(shí)的耐用品消费需(xū)求(qiú)依然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个(gè)大(dà)中城(chéng)市的商品房销售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预(yù)期和购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进(jìn)入4月后商(shāng)品房销售数据明显走弱。并且，由于(yú)按(àn)揭贷款利(lì)率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显(xiǎn)，导致以按(àn)揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增(zēng)速连续2个月边际走弱(ruò)，但增(zēng)速仍(réng)远高于(yú)疫(yì)情(qíng)前，居(jū)民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存款(kuǎn)存(cún)量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄意愿依(yī)然强劲(jìn)，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新增存(cún)款和短期贷(dài)款同时(shí)维持高位，一方(fāng)面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可(kě)能指向居民收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改善增(zēng)强融(róng)资需求，叠加(jiā)银行(xíng)较强的信贷投放诉(sù)求(qiú)，供(gōng)需两端驱(qū)动(dòng)企业(yè)新增净(jìng)融资连续同比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)4017亿(yì)元，新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款占(zhàn)新增(zēng)贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基(jī)建和制造业等政策支持(chí)领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门(mén)新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融(róng)资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较(jiào)强的年份，财政部(bù)也均在(zài)前一年度末(mò)提前下达了次年的部分(fēn)专项债(zhài)务新(xīn)增额度，因而，政府(fǔ)债(zhài)券发行节奏都(dōu)有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居民部门(mén)后，由于(yú)居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金以存款的(de)方式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)进一步回落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经济修(xiū)复的稳定性(xìng)和(hé)持续性(xìng)将进一(yī)步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力的过程(chéng)中(zhōng)，消耗了部(bù)分往(wǎng)年财政结余资金(jīn)和央行结存利(lì)润，推动(dòng)了财(cái)政存(cún)款和央(yāng)行(xíng)结(jié)存(cún)利润向私人部门(mén)的转移，今年财政结余资(zī)金向私人部(bù)门的转移力(lì)度将会明(míng)显走弱。因而(ér)，宽货(huò)币(bì)力(lì)度趋(qū)缓(huǎn)、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加(jiā)高基(jī)数效(xiào)应，将(jiāng)会共同推(tuī)动广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的(de)强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高(gāo)于去年同期水(shuǐ)平(píng)，增速回(huí)升的斜率则(zé)有赖于居民(mín)预期(qī)继续改善。一则，在信(xìn)贷、财(cái)政和(hé)产业政策(cè)的(de)相互配合下，企(qǐ)业生产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资(zī)需求，企业融资(zī)需(xū)求的(de)稳定性相(xiāng)对夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭较强；同时，政(zhèng)策层(céng)对于信贷(dài)投放适度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来政策曾(céng)先后表态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和(hé)“不(bù)盲目追(zhuī)求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重平滑增速(sù)波动。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍(réng)是当前(qián)融资(zī)的(de)短板，引导其合理改善(shàn)预(yù)期是(shì)社融增速(sù)趋(qū)势性回升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民(mín)部门新增净(jìng)融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转为(wèi)同比收缩，并且(qiě)居民存款持续保持较高增速，居(jū)民预期改善仍有待于政策进一(yī)步(bù)加力。

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