核心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市(shì)场预期(qī)，居民(mín)新增融资(zī)再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。居民消费和(hé)按揭(jiē)贷款均明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)较弱(ruò)相互印证，同时，居民存(cún)款仍(réng)维持较高(gāo)增(zēng)速，指向消费(fèi)潜(qián)力尚未完全释(shì)放。

　　金融数(shù)据反映的(de)总(zǒng)需求短板仍在居(jū)民端，居民(mín)高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民(mín)信(xìn)心依然不(bù)足(zú)。居民部门(mén)对资(zī)金的(de)过度(dù)沉淀，降(jiàng)低了资金的(de)循环(huán)效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持续性和经济(jì)复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和(hé)预期的进一步(bù)提振，这也是后续观察金融和(hé)经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然(rán)回(huí)落(luò)，经济复(fù)苏的关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和信贷均低于(yú)预期(qī)下沿，新增融资在前(qián)置发力后自(zì)然回(huí)落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿(yì)元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年(nián)一季(jì)度新增社(shè)融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道在经过一(yī)季度的前置发力后，4月投放力度自然回(huí)落，新增信(xìn)贷规模由“总量(liàng)有效增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的(de)力度，强(qiáng)烈依(yī)赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的持(chí)续(xù)性。信用(yòng)周期的持续回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏，但是(shì)在(zài)社融存量同比增(zēng)速连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超市(shì)场预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱(ruò)，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对(duì)经(jīng)济的推动效(xiào)应将进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增(zēng)长，而(ér)这难以(yǐ)完(wán)全依(yī)赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内生(shēng)融资需求(qiú)的(de)修复。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策(cè)诉(sù)求(qiú)下，货(huò)币(bì)、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业(yè)银行(xíng)信贷(dài)投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生动能的(de)边际回落，4月(yuè)新增融资需求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续(xù)信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融和(hé)经(jīng)济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在(zài)政(zhèng)策层(céng)较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持(chí)续宽松，资金的供给端并(bìng)不是问题。新(xīn)增融资持续性的关键在于(yú)需求端(duān)，政府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本(běn)确(què)定。企业融资(zī)需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的(de)持续发力，企业融资(zī)需求的(de)稳定性较高。

　　居(jū)民融资需(xū)求却难有定论，表观上，居民(mín)融资服(fú)务(wù)于(yú)消费和(hé)购房行为，但在(zài)持续(xù)回暖2个月后，4月居(jū)民(mín)新增融资(zī)再度转为同比收(shōu)缩。实质(zhì)上，居民行为取(qǔ)决于收(shōu)入(rù)预期(qī)和负(fù)债强(qiáng)度，而当前(qián)居民就(jiù)业和收入(rù)明(míng)显分化，边际消费倾向较强的青年(nián)群体，失业(yè)率持续(xù)处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企业部门持续流(liú)向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可(kě)能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移；二是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可(kě)能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式(shì)使(shǐ)其回流(liú)企业账户(hù)，表现在(zài)数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速已于(yú)3月和4月连续(xù)回落，可能(néng)指向行车证照片怎么拍标准 行车证照片是几寸的居民预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融(róng)资再(zài)度转弱，企业(yè)融资(zī)需求延续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款端，消(xiāo)费和按(àn)揭信贷均(jūn)明显弱于(yú)季节性(xìng)，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月居(jū)民部(bù)门新(xīn)增净融资同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消费意(yì)愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷(dài)也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅(fú)降价促销紧密相关，真(zhēn)实的(de)耐(nài)用品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售数(shù)据来(lái)看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈(chéng)现环(huán)比扩张态(tài)势，居(jū)民购房预期和(hé)购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品房销(xiāo)售数据明显走弱。并(bìng)且，由(yóu)于(yú)按揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高于理财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速(sù)连续2个(gè)月边际走弱，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前(qián)，居民消费潜(qián)力(lì)仍(réng)有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存(cún)款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增速已(yǐ)连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前水平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意愿依然(rán)强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并(bìng)未(wèi)出现释放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷款同(tóng)时维持高(gāo)位，一方面，可以说明(míng)居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放(fàng)；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经营预期持续(xù)改善增强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷(dài)投(tóu)放诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增4017亿(yì)元，新增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新增贷款的比(bǐ)重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主(zhǔ)要流(liú)向应为基(jī)建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端(duān)，4月政府部门(mén)新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新增(zēng)融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政部也均(jūn)在(zài)前一年度末提前(qián)下达了(le)次年(nián)的部分专项债务新增额度，因而，政府行车证照片怎么拍标准 行车证照片是几寸的债(zhài)券发行(xíng)节(jié)奏都有(yǒu)明显的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民部(bù)门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移(yí)。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月(yuè)移动(dòng)均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重可(kě)能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是(shì)，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可(kě)能(néng)性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的(de)资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数(shù)据上(shàng)，便是居民(mín)存(cún)款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随(suí)着经济(jì)复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在行车证照片怎么拍标准 行车证照片是几寸的(zài)疫(yì)情冲击(jī)逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货(huò)币的(de)发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发(fā)力的过程中，消耗了部分往年财(cái)政结余资金(jīn)和(hé)央(yāng)行结存利润，推动了(le)财政存款和央行(xíng)结存利(lì)润(rùn)向私(sī)人部(bù)门的转移，今年财政结余资(zī)金向私人部(bù)门的(de)转移力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币(bì)力度趋缓、财(cái)政结(jié)余资金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同(tóng)推(tuī)动(dòng)广义货币供应量(liàng)M2增(zēng)速显著回(huí)落。

　　四、 展望(wàng)：新增(zēng)社融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继(jì)续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于(yú)去(qù)年同(tóng)期水平(píng)，增(zēng)速回(huí)升(shēng)的(de)斜率则有赖于居民预(yù)期继续(xù)改善。一(yī)则，在信(xìn)贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的相(xiāng)互配合下(xià)，企业(yè)生产经(jīng)营(yíng)预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债(zhài)支(zhī)撑基建配套融资需(xū)求(qiú)，企业(yè)融资需(xū)求的(de)稳(wěn)定性相对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对于信贷(dài)投放适度(dù)靠(kào)前(qián)发力的(de)诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适(shì)度节奏要平(píng)稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增(zēng)”，信(xìn)贷(dài)资源投放(fàng)可(kě)能会更加注(zhù)重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是(shì)当前融资的(de)短板，引(yǐn)导其合(hé)理改善预期是(shì)社融增速趋势性(xìng)回(huí)升的(de)重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融(róng)资已经连(lián)续15个月同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实现连(lián)续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同(tóng)比收缩，并且(qiě)居民(mín)存款持续保持(chí)较高增(zēng)速，居民预(yù)期(qī)改善(shàn)仍(réng)有待(dài)于政策进一(yī)步加力。

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