平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去(qù)年4月疫(yì)情(qíng)冲击期间创下的低(dī)点仅(jǐn)多(duō)增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累在于(yú)人民(mín)币(bì)信(xìn)贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外(wài)融(róng)资和(hé)直(zhí)接融(róng)资基本延续了一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年(nián)同(tóng)期降(jiàng)幅收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较(jiào)去年同期有(yǒu)所下降，主因(yīn)债券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规(guī)模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额(é)度(dù)不及万亿，截(jié)至5月上(shàng)旬(xún)尚未下(xià)发(fā)剩余批(pī)次的地(dì)方债(zhài)额度，期间(jiān)空(kōng)档可能(néng)拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分(fēn)项从(cóng)强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居(jū)民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售不振使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。一(yī)方面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅(fú)高(gāo)增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有效发力；另一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)内票(piào)据维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。每(měi)年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势影响较(jiào)大，或是驱动(dòng)其(qí)变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存(cún)款也(yě)有边际改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所(suǒ)回落(luò)。4月居民(mín)资产再(zài)配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数变化(huà)也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率、银行理财(cái)市场火热、居民提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱(qū)动(dòng)因素更(gèng)多是(shì)家庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费规(guī)模(mó)可能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频开工率和(hé)重(zhòng)大项目开工(gōng)金(jīn)额数据(jù)看，财政对(duì)实(shí)体经济支持力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)若财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国(guó)经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融增一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次(zēng)速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策(cè)对实体经(jīng)济的支持(chí)还(hái)是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融(róng)增速也应(yīng)足够与之匹配。我们(men)认为，后续(xù)需通(tōng)过(guò)财政加力、促(cù)进房地(dì)产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增(zēng)社会(huì)融(róng)资规模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元(yuán)；社融存量同比(bǐ)增(zēng)速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多(duō)点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面，人民币(bì)信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次(cì)低点（仅较(jiào)2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接(jiē)融资基本(běn)延续(xù)了(le)一(yī)季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接融资同比缩量(liàng)，继续(xù)小幅(fú)拖累新增社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融资、非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资分别同比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今(jīn)年春(chūn)节后，企业贷(dài)款发行(xíng)规模持续高于去(qù)年同期(qī)，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构成(chéng)拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元(yuán)民营(yíng)企业债(zhài)券融资支持工具（第(dì)二期）尚(shàng)未开始投放使(shǐ)用，相关政策支持还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个月，财(cái)政继续前置发(fā)力，政府债融资规模较去(qù)年(nián)同期(qī)累(lèi)计多(duō)增(zēng)3114亿元(yuán)。以财(cái)政预算数据看(kàn)，2023年(nián)政(zhèng)府债融资(zī)的总(zǒng)体规模与去年相当。但不同(tóng)之处(chù)在于，2022年(nián)在3月底就已经下(xià)达剩余(yú)批次的新(xīn)增地方债(zhài)额(é)度(dù)，而(ér)2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发(fā)剩余(yú)批次的(de)地方(fāng)债额度，且提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿。如(rú)果近期下(xià)达地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地(dì)方政府项目额度(dù)分配、预算(suàn)调(diào)整程序，剩余批次(cì)地方债可能(néng)至6月中(zhōng)下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增(zēng)，持续(xù)对社融构(gòu)成小幅支(zhī)撑。其(qí)中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷(dài)款为7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿(cháng)还规(guī)模达历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年(nián一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少(shǎo)减，但(dàn)较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷(mí)使其增量(liàng)不(bù)足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数(shù)据(jù)，尚不能得(dé)出(chū)企业(yè)信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高(gāo)，仍(réng)然(rán)能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内(nèi)票(piào)据(jù)维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面临(lín)的净息(xī)差压力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小幅(fú)回升。一(yī)方(fāng)面，从历史规(guī)律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势的影响较大，这(zhè)可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际(jì)改善，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业(yè)存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一(yī)方面，居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居民存(cún)款出现了(le)2022年3月(yuè)以来的首次(cì)同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费的规模可能(néng)较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行下(xià)调(diào)挂(guà)牌存(cún)款利率（据(jù)融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居(jū)民(mín)提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)净偿(cháng)还(hái)规模达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去年同期(qī)留抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他(tā)指标看，财政对实体经(jīng)济的支(zhī)持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基(jī)建投资相关的高频指标出现(xiàn)了下(xià)行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉(lú)开工率、电炉(lú)开工率(lǜ)、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额(é)同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国(guó)各地重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期的半数(shù)）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如果财政基建支持力(lì)度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国(guó)经(jīng)济的(de)环(huán)比(bǐ)增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

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