分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想继续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累(lèi)，较难大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)数(shù)据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末(mò)继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积(jī)累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二(èr)季度市场对宽信用的(de)预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策(cè)主要体现结(jié)构性特征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固定布(bù)局 工具条上设(shè)置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图(tú)和文(wén)字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与我们的(de)预(yù)测值7000亿元(yuán)基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强(qiáng)劲信贷对(duì)后(hòu)续或有透支(zhī)》中提示(shì)了(le)一季度信贷的大体量投放或对后(hòu)续信贷(dài)形成一(yī)定(dìng)透支，目(mù)前(qián)观点(diǎn)得(dé)到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民(mín)弱(ruò)特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分(fēn)别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿(yì)元(yuán)，也是(shì)2018年(nián)以来(lái)4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产(chǎn)为(wèi)边际增量。根据(jù)央(yāng)行4月(yuè)20日新闻发布(bù)会披露(lù)数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多(duō)增6237亿(yì)元；房地产业(yè)中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单利差（6个(gè)月(yuè)）持(chí)续震(zhèn)荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因(yīn)此“票据(jù)融资”项目仍录得大(dà)幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现供需关系(xì)略有反转，相关市场观点(diǎn)认为(wèi)信贷或有走强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日(rì)发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提(tí)示，其并(bìng)非是银行卖(mài)盘(pán)大(dà)幅增加，而是(shì)来自企业(yè)贴现(xiàn)量(liàng)增加所致(zhì)（票据利率下(xià)行(xíng)导致(zhì)企(qǐ)业贴现意(yì)愿增(zēng)强），全月看，利差(chà)下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的(de)低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其(qí)是地产销售高频回(huí)落对应的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对(duì)审慎的观点相一致。展望后续(xù)，低基(jī)数或使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同(tóng)比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银(yín)行间(jiān)体系流动(dòng)性保持合理充裕，数据(jù)较高(gāo)，也进一(yī)步导致社融口(kǒu)径信贷明显低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与我们(men)预期(qī)的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非(fēi)标项(xiàng)目及外币(bì)贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低(dī)，而(ér)今(jīn)年经济弱修复的情况下(xià)，数据(jù)同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民(mín)币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净融资(zī)4548亿元，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十(shí)六(liù)条(tiáo)”明确规定“支持开发(fā)贷(dài)款、信托贷(dài)款等存量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资类(lèi)信托若(ruò)依(yī)据(jù)存量比例(lì)压降，则每年压降规模(mó)也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要(yào)是直接(jiē)融资(zī)项(xiàng)目(mù)：企业债(zhài)券(quàn)净融(róng)资2843亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资(zī)993亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务融资需求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来的(de)修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的(de)预测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大概率(lǜ)保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基(jī)数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符(fú)合(hé)我们的(de)预期(qī)。M1的(de)主要(yào)影响因素是(shì)企业活期存款，其与消费类相关(guān)行业的现(xiàn)金流直接(jiē)关联(lián)，由(yóu)于我(wǒ)们判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速(sù)大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济修复的(de)结构性失衡，三四线城市及(jí)农村(cūn)地区经(jīng)济(jì)改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提示(shì)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)仍在继(jì)续积(jī)累(lèi)，预计未来(lái)较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较(jiào)上(shàng)月继(jì)续(xù)增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是(s顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉hì)说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢(màn)的(de)过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银(yín)行业金融机(jī)构(gòu)存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认(rèn)为主要(yào)是由于季节性，这与(yǔ)银(yín)行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新流入理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今(jīn)年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得(dé)到部分释放(fàng)（另一个角度观察(chá)，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是(shì)企业存款的(de)季节(jié)性小月，但今年4月(yuè)企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就(jiù)是受五一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半(bàn)年(nián)有望(wàng)降准、降息(xī)

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放(fàng)或(huò)对后续(xù)月份有所透支，二季度(dù)市(shì)场对宽信用的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续利率继(jì)续下(xià)行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于在年初增加(jiā)信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷(dài)额度在一定程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政治局会(huì)议对货(huò)币政策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策(cè)要精准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政(zhèng)策基调和表(biǎo)述延续了去年底(dǐ)中央经(jīng)济工作(zuò)会(huì)议的(de)部(bù)署，我们认为(wèi)“精准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调(diào)货币政策的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货币政策(cè)将(jiāng)以结构(gòu)性调(diào)控(kòng)为主，再贷(dài)款仍(réng)将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具余额68219亿元，去(qù)年末(mò)是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划两项结构性政策工具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们(men)预计央行后续将继续强(qiáng)化对(duì)制(zhì)造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下(xià)是信(xìn)贷极高值，而(ér)7月是(shì)极低值(zhí)，即二(èr)、三季度的相(xiāng)邻(lín)月份间的信(xìn)贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今年的(de)各月构(gòu)成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步(bù)小幅回(huí)落的趋势(shì)，预(yù)计(jì)信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的(de)判断，我们(men)测算一(yī)季度信贷增量占全年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高(gāo)值(zhí)区间，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次(cì)降准的判(pàn)断(duàn)。由于(yú)下(xià)半年经济下行及失业压力(lì)均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能在(zài)四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本(běn)面差+货币政策差(chà)收(shōu)敛，我国将出现国际(jì)收(shōu)支、汇率改善机(jī)会(huì)，货(huò)币顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉政策宽松空(kōng)间进一步打开(kāi)，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的(de)增速水平即(jí)为全年低点，在企业(yè)债(zhài)券、表外(wài)票据有(yǒu)望同比多增的(de)情况(kuàng)下，预计(jì)社融增(zēng)速(sù)可维持震(zhèn)荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及购房(fáng)情(qíng)绪(xù)进一步恶(è)化(huà)，后续宽信用持续不及(jí)预期。

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