来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似(shì)标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经(jīng)济体，探分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持(chí)续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国(guó)货(huò)币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通(tōng)胀(zhàng)却(què)始终处于低(dī)位，近期也引发了通(tōng)胀还是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们(men)详细讨论中(zhōng)国的货币(bì)、信用和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的(de)情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续(xù)三年处于低(dī)位(wèi)水平(píng)。最新公布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国(guó)内部(bù)需求(qiú)的集(jí)中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前(qián)的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新公布(bù)的4月M2同(tóng)比增速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下行，但(dàn)依(yī)然(rán)处(chù)于比较高的位(wèi)置。为何(hé)这么(me)高(gāo)的(de)“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它主要(yào)包含的(de)是(shì)存(cún)款。事实上，“货币”的(de)范围是很(hěn)广的，其实任何商品都具(jù)有货币属性，都可以用(yòng)来做货币(bì)使(shǐ)用(yòng)，我们(men)在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例(lì)如，在物物交(jiāo)换的时代，人们(men)用(yòng)自己生产的(de)商品去交易其他人生产的商(shāng)品，没有传统(tǒng)意义上的现金或(huò)存(cún)款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了市(shì)场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品(pǐn)都(dōu)可(kě)以理(lǐ)解为是(shì)“货(huò)币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民(mín)来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发(fā)，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品(pǐn)都可以是货(huò)币。而这(zhè)些“货币”之间(jiān)的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变(biàn)现能力）的大(dà)小不同而(ér)已。例(lì)如在M2体系(xì)的(de)统计(jì)中，M0是(shì)流(liú)通中的现金，属于(yú)流(liú)动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存(cún)款的(de)流动性比现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活期存款(kuǎn)要差一些。从这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加上实体部门持(chí)有(yǒu)的理财、货(huò)币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币(bì)储(chǔ)藏方式，而居民和企业(yè)还(hái)有很(hěn)多(duō)其它渠道储藏货(huò)币。而过去(qù)几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断(duàn)降(jiàng)低(dī)、风险在(zài)逐(zhú)渐增大，居(jū)民和企业(yè)减少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财(cái)规(guī)模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续出现负增(zēng)长。而(ér)同样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增(zēng)长，这(zhè)说明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创(chuàng)造的货(huò)币可能会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的(de)货(huò)币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的(de)货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统(tǒng)计存在范围不(bù)全面的问题，我们(men)可(kě)以更多依赖社(shè)融的数(shù)据(jù)来观察货币的创(chuàng)造速度。因(yīn)为从理论上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同(tóng)时(shí)增加(jiā)1万(wàn)元。在这(zhè)个过程中，实(shí)体部门的(de)融(róng)资规模(mó)扩张了1万元(yuán)，同时实体部门(mén)的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东(dōng)西，而另一个(gè)居民可(kě)能拿这8000元去购(gòu)买银(yín)行理财。这个时候如(rú)果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来描述货币的(de)创造就会(huì)客观很(hěn)多，因为不管这些(xiē)资(zī)金以(yǐ)什么形式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同(tóng)比增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点(diǎn)以上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融反映的我国货币创造(zào)速度其实也(yě)不低，那为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵(qiān)涉(shè)到(dào)另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这些存量货币在经济体(tǐ)中每年流(liú)通多少次，即货(huò)币的(de)流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先(xiān)来(lái)看个例(lì)子。在(zài)2020年疫情到来的时(shí)候(hòu)，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个(gè)经济的货币量(liàng)扩(kuò)张(zhāng)了四(sì)分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长(zhǎng)，而美(měi)国的(de)通胀却依然在高位。整个过(guò)程(chéng)可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货(huò)币存量(liàng)大(dà)幅(fú)增(zēng)加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通(tōng)速(sù)度也逐(zhú)步(bù)加快，大规(guī)模的存量货币在经济(jì)中加快流转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出(chū)来，在(zài)疫(yì)情期间(jiān)，美国居(jū)民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和(hé)预期改(gǎi)善(shàn)，将超额(é)储蓄花(huā)出去(qù)，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低(dī)于疫(yì)情之前(qián)的(de)趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币(bì)创造(zào)速(sù)度和经济增速比也(yě)不低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而疫(yì)情(qíng)出现后(hòu)，货(huò)币(bì)流通速度明(míng)显降(jiàng)低(dī)，根据一季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有不少货(huò)币被创造出来(lái)，但货币没(méi)有(yǒu)在(zài)经济体中加快流(liú)转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从(cóng)居(jū)民收支数(shù)据就能观察出来。从一季度统计(jì)局居民收支调查(chá)数据(jù)看，我国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能(néng)够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会(huì)较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再(zài)度出现负增(zēng)长，这(zhè)是(shì)非疫情、非(fēi)春节月(yuè)份第二次出现这(zhè)种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高(gāo)的(de)时候(hòu)曾(céng)达到9万亿以上，当(dāng)前这一增(zēng)长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张(zhāng)情(qíng)况(kuàng)来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们(men)无法看到信贷投放的(de)结(jié)构，但可(kě)以用债(zhài)券净发(fā)行情况(kuàng)做个(gè)参(cān)考。疫情(qíng)期间，国企等公共部(bù)门债券净发行(xíng)是(shì)明显扩张的，而非公共(gòng)部(bù)门的企业债券净发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共部(bù)门(mén)是信用和货币(bì)创造的(de)重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支撑存(cún)量货币(bì)增速维(wéi)持在一定高(gāo)位(wèi)，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处于(yú)低(dī)位，也反映了货币(bì)流通(tōng)速度没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预(分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗yù)期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀(zhàng)偏低的(de)状况，我们(men)依然(rán)可以从货币数量方程出(chū)发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的(de)融资需(xū)求；另(lìng)一方面是提振实体信(xìn)心和预期(qī)，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面(miàn)来看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融(róng)资(zī)成本(běn)。当资产端(duān)的回报(bào)率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负(fù)债端的融资(zī)成本来(lái)对(duì)冲。过去(qù)几年，政策上在(zài)降低企(qǐ)业(yè)融资成本上发(fā)力较多(duō)。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经(jīng)分(fēn)析过(guò)，虽然居(jū)民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但(dàn)存量房贷(dài)利(lì)率仍然处(chù)于(yú)高位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部(bù)门的资产端来说，房产价格面临(lín)调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也处于低(dī)位，所以这就相当于居民部(bù)门(mén)借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实是偏(piān)低(dī)的。要改善居民的资(zī)产负(fù)债表状况，需要对居民负债端(duān)成本进行(xíng)降(jiàng)息，否则居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面(miàn)来看，要提升货币流(liú)通速度，需要提(tí)振实体的(de)信心和(hé)预(yù)期。居民和企业对于未来的信(xìn)心(xīn)强、预期(qī)好，才会(huì)敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个(gè)经济体系来(lái)说(shuō)，货币流转速(sù)度才能加快，经济需(xū)求才能好起来。提振信心和(hé)预期(qī)，是个(gè)系统性的工程。

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