主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力(lì)仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业(yè)利(lì)润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数(shù)据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实(shí)际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收(shōu)增速回升，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈(yíng)利压(yā)力仍大(dà)，主要源于两方面，其一是国际高油(yóu)价导致的输入(rù)性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍(réng)然(rán)较深(shēn)。其二是今年(nián)降费(fèi)政策(cè)未再(zài)明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去(qù)年(nián)费用率改善拉动利润(rùn)增速6个(gè)百(bǎi)分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业(yè)企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备(bèi)等均回升(shēng)明显，显示递延(yán)需求释(shì)放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增速延续改善(shàn)，显示保交楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于(yú)石化(huà)产业(yè)链相关行(xíng)业需求(qiú)持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但高油价(jià)继(jì)续(xù)构成输(shū)入性成本传导。3月(yuè)工业企业(yè)成本(běn)率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石(shí)化产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于我国石(shí)化产业链(liàn)主要为中下游(yóu)，上(shàng)游环节(jié)在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利(lì)润改(gǎi)善无法被国(guó)内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价下受到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际上是改善的，与此(cǐ)同时(shí)，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行(xíng)业(yè)成本率也明(míng)显改善。

　　利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石(shí)化产(chǎn)业链利(lì)润在高油价下(xià)仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压(yā)力改善和(hé)积极(jí)的营业收入回升，因而(ér)下游消费(fèi)行业(yè)利润增速恢复继续好于(yú)其他行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业链中下(xià)游利润增(zēng)速也(yě)积极改(gǎi)善，相较而言，石化(huà)产业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关(guān)注二季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然(rán)经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的(de)三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步(bù)结(jié)束，经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)仍面临弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油(yóu)价带来的成(chéng)本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这(zhè)也(yě)意味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前降费政策(cè)更(gèng)多(duō)为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速(sù)的(de)的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。而展望下半年，经济内生动(dòng)能的(de)复苏(sū)可(kě)以期(qī)待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验证，重点关(guān)注下半(bàn)年(nián)经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空(kōng)间(jiān)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情(qíng)形势变化(huà)。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本(běn)与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)累计(jì)同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增速已(yǐ)积极回(huí)升，抵消了PPI回(huí)落带来(lái)的(de)抑制，3月名义营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要(yào)源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价(jià)导(dǎo)致的输入性(xìng)成本压(yā)力仍在(zài)约(yuē)束利(lì)润改善，3月(yuè)营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降(jiàng)费政策持续(xù)改(gǎi)善企(qǐ)业费(fèi)用率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速构(gòu)成较强支(zhī)撑，全年(nián)拉(lā)动工业企业(yè)利润同比增速6个百分点(diǎn)。但(dàn)从今年开始前期社(shè)保费降费的(de)企业开始补(bǔ)缴社保费，加之(zhī)今年未(wèi)再(zài)新增更大(dà)力(lì)度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润的(de)拖累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗ong>

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游(yóu)消费(fèi)相关行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递(dì)延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集(jí)中降价等对(duì)于短期消费需(xū)求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地(dì)产建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工(gōng)产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价(jià)对(duì)于石化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下(xià)游成(chéng)本(běn)压(yā)力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本(běn)传导

　　3月工业企业(yè)成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成(chéng)本率同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行(xíng)业。由(yóu)于(yú)我国石(shí)化产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际(jì)高油价(jià)带来的(de)上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油价(jià)下受到(dào)输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游成本率(lǜ)被(bèi)动(dòng)走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业(yè)成本率也(yě)明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面(miàn)临(lín)最大(dà)的成本压(yā)力(lì)改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备、家具等(děng)行(xíng)业利(lì)润增速(sù)均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利润增(zēng)速(sù)仅(jǐn)小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游价格回落导致上游(yóu)利(lì)润下降(jiàng)的缘(yuán)故，而(ér)中下(xià)游面临的(de)是营收改善、成本(běn)压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品(pǐn)等行业(yè)利润(rùn)增速(sù)均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而(ér)言(yán)，石化产业链(liàn)行(xíng)业在(zài)营业收入与(yǔ)成本压力(lì)均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利(lì)润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能(néng)仍面(miàn)临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操(cāo)作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复(fù)，国际(jì)油价或再度走高，这(zhè)也意(yì)味着成本压力仍较(jiào)大(dà)。其三是费用(yòng)率对(duì)于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的的(de)拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的(de)复(fù)苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验(yàn)证，其一是居民消费(fèi)倾向结(jié)束持续一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地产建安投资和(hé)竣工积极回补，有(yǒu)望(wàng)拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等后周期大(dà)宗消费，重点关注下半年(nián)经济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观研(yán)究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力——工业企(qǐ)业效益数据(jù)点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师：屠(tú)强王胜

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