平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温(wēn)，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)在(zài)于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点(diǎn)（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融(róng)资(zī)基(jī)本延续了一季度的(de)格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票(piào)较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年(nián)同期有所下降(jiàng)，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府债(zhài)融资规(guī)模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余(yú)批次的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于历史同(tóng)期均值(zhí)。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增(zēng)人(rén)民币(bì)贷(dài)款的(de)最大(dà)问题(tí)仍(réng)然在(zài)于(yú)居民中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售不振(zhèn)使(shǐ)其(qí)增量(liàng)不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基(jī)于(yú)4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。一方面，企业(yè)中长期(qī)贷款在(zài)一(yī)季度大幅高(gāo)增(zēng)后(hòu)，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高(gāo)，仍(réng)能有效发力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化(huà)改(gǎi)革(gé)较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压(yā)力(lì)，增(zēng)强其(qí)支(zhī)持实体经济的可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模(mó)重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化(huà)也有较(jiào)强影已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款利率、银行理财市场(chǎng)火热(rè)、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率和重大项目开工金额数据看，财政对实体经(jīng)济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但(dàn)与名义(yì)GDP增速对比看，货(huò)币政策(cè)对实(shí)体经(jīng)济的(de)支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社(shè)融(róng)增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需(xū)通过(guò)财政加(jiā)力、促进房地(dì)产修复、促进(jìn)家(jiā)庭超(chāo)额储蓄动用(yòng)等方(fāng)式扩(kuò)大总需(xū)求，夯实经(jīng)济(jì)回升势(shì)头。

　　一

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增社会融(róng)资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发、社融(róng)一度触(chù)“冰”的低基(jī)数效应，以及今年(nián)一季(jì)度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多(duō)增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融(róng)表(biǎo)现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月社(shè)融(róng)骤降的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同(tóng)期高815亿(yì)元(yuán)）。不(bù)过，得益(yì)于出(chū)口边(biān)际(jì)回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所少减。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外(wài)融资(zī)和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累(lèi)新增社(shè)融。2023年4月企业(yè)债(zhài)融(róng)资、非(fēi)金融企业境内股票融(róng)资分别同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模(mó)持(chí)续高(gāo)于去年同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净(jìng)融资构成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月(yuè)推(tuī)出的(de)500亿(yì)元民营企业(yè)债券融(róng)资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策支(zhī)持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较(jiào)去(qù)年同(tóng)期(qī)累计多(duō)增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债(zhài)融(róng)资的总体规模与去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已经下达剩(shèng)余批次的新增(zēng)地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍(réng)未下(xià)发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额度(dù)，且提前(qián)批的剩(shèng)余发行额(é)度不(bù)及万亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政(zhèng)府(fǔ)项目额度分配(pèi)、预算调(diào)整程序，剩余批次地方债可能至6月中下(xià)旬才(cái)能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比(bǐ)多(duō)增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅(fú)新增(zēng)，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期(qī)低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值(zhí)少增6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序(xù)，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后(mó)达(dá)历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款延(yán)续(xù)前期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大幅(fú)多(duō)增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地(dì)产销售低迷使其增量(liàng)不(bù)足，居民(mín)预期偏(piān)弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数(shù)据(jù)，尚不能得(dé)出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经(jīng)济的可持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方(fāng)面，从历(lì)史(shǐ)规(guī)律看，每年(nián)前4个月(yuè)翘(qiào)尾因(yīn)素(sù)对M1同(tóng)比走势(shì)的影响较大，这可(kě)能(néng)是驱动其变化的主要原(yuán)因。另一方(fāng)面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善，4月新(xīn)增(zēng)规模约1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月企业存款均在(zài)减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资(zī)产再配置，银行理财规(guī)模(mó)重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也有较(jiào)强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费的规模(mó)可(kě)能较为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据(jù)融360监测数(shù)据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市场(chǎng)需求火(huǒ)热，居民提前(qián)偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)净偿还规(guī)模达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同(tóng)期留抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其(qí)他(tā)指(zhǐ)标看(kàn)，财政(zhèng)对(duì)实体经济的支持力度可能(néng)有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现了下(xià)行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉(lú)生产率(lǜ)、水泥磨机(jī)运转率(lǜ)、石油沥(lì)青(qīng)开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目开工(gōng)金额同环比较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年4月全(quán)国各地重大(dà)项目开(kāi)工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支(zhī)持力度不(bù)稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济的环(huán)比增长(zhǎng)动能(néng)较快(kuài)衰减。

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