来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类(lèi)似标(biāo)题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时(shí)八一勋章享受什么待遇，得了八一勋章享受什么待遇主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融(róng)危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续(xù)低迷的(de)原因。过(guò)去几年(nián)，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始(shǐ)终处(chù)于低位，近期(qī)也引发了(le)通胀(zhàng)还是通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信用和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀(zhàng)压力(lì)的情况下，我国(guó)的(de)终端消费(fèi)通胀(zhàng)水平已经连(lián)续(xù)三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗(zōng)商品(pǐn)价格的(de)影(yǐng)响，和(hé)其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需(xū)求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形成鲜(xiān)明(míng)对比的是金融(róng)数(shù)据(jù)，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于比(bǐ)较高的位置(zhì)。为(wèi)何这(zhè)么高的“货币”增速，通(tōng)胀却(què)没(méi)起(qǐ)来(lái)？要理(lǐ)解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的(de)基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的一部分而已(yǐ)，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很(hěn)广(guǎng)的，其(qí)实任(rèn)何商品都具有货币属性，都可(kě)以用(yòng)来做货币使用，我们(men)在之(zhī)前(qián)的专题中有过详细的(de)讨论。例如，在物(wù)物(wù)交换的(de)时代，人(rén)们用自己(jǐ)生产(chǎn)的(de)商品去(qù)交易其他人生产的商品，没有传(chuán)统(tǒng)意义(yì)上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了(le)市(shì)场交易(yì)、价值的交(jiāo)换，这种相互交易(yì)的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居(jū)民将钱放(fàng)在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等(děng)，本质是类(lèi)似的，它们(men)对于(yú)居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统(tǒng)计的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商(shāng)品(pǐn)都可以是货币。而(ér)这些“货币”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力(lì)）的(de)大小不同而已(yǐ)。例(lì)如在(zài)M2体系的(de)统计中，M0是(shì)流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活(huó)期存款的流动性比现金要差一(yī)些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款，定期(qī)存款的流(liú)动性比活期存款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一(yī)步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加(jiā)全面的(de)统计(jì)出货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一部分的(de)货(huò)币储藏方(fāng)式，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币(bì)。而过(guò)去几年(nián)里，其(qí)它(tā)货币储藏渠道(dào)的(de)投资(zī)收(shōu)益在不断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民(mín)和(hé)企业减少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏货币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模(mó)告别(bié)了(le)高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基(jī)金资管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而(ér)同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会选择购买银(yín)行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体(tǐ)创造的货币更多(duō)转回了购买银行存(cún)款，这种结构性变(biàn)化推升(shēng)了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的(de)货币创造速度(dù)没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统计存在范围(wéi)不(bù)全(quán)面的(de)问(wèn)题，我们可以(yǐ)更多(duō)依赖(lài)社融的(de)数(shù)据来观察(chá)货币的创造速(sù)度(dù)。因为从(cóng)理(lǐ)论上来(lái)说，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例如，一(yī)个居民从银(yín)行(xíng)借(jiè)1万元钱(qián)，其存款账户也会同时(shí)增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门(mén)的融资规模(mó)扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另一(yī)个(gè)居民来(lái)购买东(dōng)西，而另一个居(jū)民可(kě)能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社(shè)融来描(miáo)述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这些资(zī)金(jīn)以什么形式流(liú)转和存在，整个社会(huì)的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上(shàng)。不过和我国5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度(dù)其实(shí)也(yě)不低，那为何没(méi)有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没(méi)有通胀，不仅要看(kàn)货(huò)币的存量，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体(tǐ)中每年流(liú)通多少(shǎo)次，即货(huò)币的(de)流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到(dào)来的时候(hòu)，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四分之(zhī)一。截(jié)至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经(jīng)降到了负(fù)增长，而美(měi)国的通胀却(què)依然在高位。整个(gè)过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币(bì)创(chuàng)造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流(liú)通(tōng)速度(dù)也逐步加快，大(dà)规模的存量货币在(zài)经济中(zhōng)加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升(shēng)货币流通速(sù)度，当(dāng)前(qián)美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币(bì)创造速度(dù)和经济(jì)增速比也不低(dī)，但货币流通(tōng)速度(dù)是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的(de)货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情(qíng)出(chū)现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一季度最新数(shù)据(jù)测算，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币(bì)被(bèi)创造出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快(kuài)流转起来(lái)，说明(míng)实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从一季度(dù)统(tǒng)计局居民收支调查数(shù)据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出来，因为一个(gè)部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从(cóng)居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎn八一勋章享受什么待遇，得了八一勋章享受什么待遇g)，这(zhè)是(shì)非疫(yì)情(qíng)、非春节月(yuè)份第二(èr)次出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上(shàng)一次是(shì)08年金融危机(jī)的时(shí)候。过(guò)去12个月的居民贷款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高的时候曾达(dá)到9万亿(yì)以上，当前这(zhè)一增长速(sù)度已经回到了2016年(nián)时候的(de)水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民加杠(gāng)杆的意(yì)愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改(gǎi)善的(de)空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情(qíng)况做个(gè)参考(kǎo)。疫(yì)情期间(jiān)，国企等(děng)公共部门债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行是(shì)明(míng)显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公共部(bù)门的企业债券净发行(xíng)处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部(bù)门(mén)是信用和货币创(chuàng)造的重(zhòng)要(yào)支撑(chēng)力量，支撑存(cún)量货币增(zēng)速(sù)维(wéi)持(chí)在(zài)一定高位，而非(fēi)公(gōng)共部门创造的货币(bì)量(liàng)处于低(dī)位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们(men)依然可以从货币(bì)数(shù)量方(fāng)程出发，一方面是稳住货(huò)币(bì)的存(cún)量(li八一勋章享受什么待遇，得了八一勋章享受什么待遇àng)，稳定(dìng)实(shí)体(tǐ)的融资需(xū)求；另一方面是提振实体信心和预期(qī)，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来(lái)看(kàn)，私(sī)人部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资成本(běn)。当资产端的(de)回报率(lǜ)在下降(jiàng)的(de)情况下，需要降低负债端的(de)融(róng)资(zī)成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上(shàng)在降低(dī)企业融(róng)资成本上(shàng)发力较多。目(mù)前(qián)看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前(qián)的专题(tí)中已经分(fēn)析过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经大幅下(xià)行(xíng)，但存(cún)量房贷利率(lǜ)仍(réng)然处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存(cún)量房贷(dài)利(lì)率的平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还的房贷利(lì)率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于(yú)居民部(bù)门(mén)的资(zī)产端来(lái)说，房产价格面临(lín)调整压(yā)力，各类金融(róng)资(zī)产(chǎn)的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率(lǜ)确实是(shì)偏低的(de)。要改善居民的资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居民(mín)负债端(duān)成本进(jìn)行降(jiàng)息，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要(yào)提升货币流通(tōng)速度，需要提(tí)振实体(tǐ)的信心(xīn)和预期(qī)。居(jū)民(mín)和企(qǐ)业(yè)对于(yú)未来的信心强、预(yù)期好(hǎo)，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支(zhī)出增加了(le)，对于整个经济体系来(lái)说，货币(bì)流转速度才(cái)能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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