文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率自低位持续上(shàng)行，即便税期结(jié)束，资金利率却仍未回落，反而进一(yī)步(bù)走高。我们(men)认为主要是源于(yú)：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿(yuàn)与(yǔ)能(néng)力降低。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和(hé)月末因(yīn)素(sù)，双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的预计短期内，资金利率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大(dà)，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税(shuì)期结束后(hòu)却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的(de)期限利差也(yě)明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们(men)认为税(shuì)期结束，资金不(bù)松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货币政(zhèng)策坚持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合(hé)理增长，确(què)保利(lì)率水平合(hé)适，在追求经济提振的(de)同时(shí)，也(yě)注(zhù)重(zhòng)防范市场过(guò)热带来的(de)金融风险。在满足广义流(liú)动性供(gōng)需(xū)匹配的前提下(xià)，货(huò)币工(gōng)具力度可能会有(yǒu)所(suǒ)回摆(bǎi)。从(cóng)央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做，逆回购投(tóu)放低(dī)量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策将更加(jiā)“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常(cháng双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的)是缴税(shuì)大月，因此走款(kuǎn)可能对银(yín)行间流(liú)动性带来了(le)一定的压力(lì)。此外，参考近(jìn)期(qī)票(piào)据(jù)利(lì)率走势，预(yù)计(jì)信贷(dài)增速(sù)较一(yī)季度(dù)将会(huì)有所放(fàng)缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增的(de)态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系(xì)统整(zhěng)体资金流出，因此向同业融出(chū)的(de)意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性(xìng)和敏感(gǎn)度增(zēng)加，且投资者对于未来一个(gè)月资金利率上行的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押(yā)式回购(gòu)成交量(liàng)和我(wǒ)们测(cè)算的杠杆(gān)率来看，虽(suī)然上周受资金(jīn)收紧(jǐn)影响，加杠杆情(qíng)绪有所降(jiàng)温，但依然处于(yú)历史相对积(jī)极(jí)的水(shuǐ)平，导致债市敏感度(dù)增加。此外投资者对(duì)货币政策力度以及跨月(yuè)资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内(nèi)资金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期限被动(dòng)拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财(cái)政集中(zhōng)支出，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕银(yín)行资金融出意(yì)愿一般较低，预计(jì)资(zī)金波动幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期(qī)交易主线(xiàn)或延续政策与基本面预(yù)期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央行货币政(zhèng)策(cè)不及预期；经济(jì)复苏节奏(zòu)不及预期(qī)；银(yín)行间市场流动(dòng)性过快(kuài)收紧(jǐn)。

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