核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明(míng)显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)均可验证(zhèng)。②本质上过(guò)去一段时间行情(qíng)是情(qíng)绪(xù)修复(fù)，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或(huò)进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局(jú)未(wèi)变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风(fēng)格者以人工(gōng)智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道(dào)理，但(dàn)其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市(shì)场风格将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成长都(dōu)是结构性分化(huà)

　　当(dāng)前市(shì)场对(duì)于风格(gé)讨论较多，有投资者认(rèn)为近期(qī)银行等高(gāo)股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值(zhí)，也(yě)有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析(xī)市场风(fēng)格特征，发现市(shì)场自底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值与成长(zhǎng)两种风格并(bìng)不明显，具(jù)体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部(bù)反转以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一(yī)级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业(yè)，去年(nián)10月末以来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居(jū)前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面(miàn)，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年(nián)初以来的时(shí)间维度(dù)看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以来的格局，即科(kē)技表现(xiàn)好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年(nián)以来在“中特估(gū)”主题(tí)催化下(xià)建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基(jī)本处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代(dài)表性的风(fēng)格指数看，风格特(tè)征也并不(bù)明确。去(qù)年10月底(dǐ)以来成长风格(gé)指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背后源(yuán)于指数的(de)成分行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创(chuàng)业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行业中表现(xiàn)较弱的(de)电(diàn)力(lì)设(shè)备权重(zhòng)占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前(qián)的科技行(xíng)业(yè)权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)

　　过5公里是多少米 5公里是多少步去一段时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历(lì)史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不(bù)同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场(chǎng)自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受到政策利好(hǎo)和(hé)预期改善(shàn)的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此时(shí)基本面的(de)趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十(shí)大报(bào)告(gào)提(tí)出“加快发展(zhǎn)数字(zì)经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行情5公里是多少米 5公里是多少步，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催化市(shì)场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志(zhì)人工(gōng)智能逐步落(luò)地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经济行情持续(xù)演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要(yào)来自低估值的(de)国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事(shì)件进(jìn)一步催化行情，在(zài)此(cǐ)背景(jǐng)下中特估(gū)相关(guān)板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋势的分(fēn)化决定未(wèi)来(lái)风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏成(chéng)长，背后是国证(zhèng)成长指数(shù)与价值指数的(de)归(guī)母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则(zé)是成长相对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因(yīn)在于(yú)成长股的业绩又(yòu)开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍(réng)在(zài)业(yè)绩，未(wèi)来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的(de)政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下(xià)半年宏观(guān)月度数据(jù)的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现代化(huà)产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能(néng)仍有分化(huà)，例如(rú)成长风格类(lèi)指数(shù)中科创50预(yù)计23年(nián)归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数(shù)里5公里是多少米 5公里是多少步(lǐ)中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同比预(yù)计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上(shàng)证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋(qū)势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄(xù)势中。我们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等维(wéi)度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事(shì)多(duō)磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场(chǎng)可能(néng)处(chù)蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着我们的判(pàn)断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就(jiù)好比(bǐ)冬天已过、春天(tiān)到(dào)来(lái)，气(qì)温整体已在回(huí)升，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情(qíng)况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观(guān)经济(jì)数(shù)据显示(shì)当前基本面恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季(jì)度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前(qián)国(guó)内(nèi)基(jī)本面回暖仍(réng)需(xū)要(yào)一个过程，未来短期内市(shì)场更(gèng)可能(néng)继续(xù)处在蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政策(cè)和事件的催化(huà)下数字经(jīng)济、中特估涨幅(fú)已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此外，当前(qián)重视消费(fèi)结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪(wěi)存(cún)真的(de)试金石(shí)是业(yè)绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会(huì)有所休整(zhěng)，过(guò)去一(yī)个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了(le)我(wǒ)们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能仍处在(zài)降温期(qī)，但从(cóng)全年维度看(kàn)政(zhèng)策和技术驱(qū)动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募(mù)基(jī)金调仓往往(wǎng)需要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募持(chí)仓从白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占比）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线机(jī)会。第一，从政策(cè)线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产业体(tǐ)系的重(zhòng)要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加(jiā)快建(jiàn)立，政府(fǔ)有望加大对数(shù)字安全和(hé)数字基建的(de)投入。去年12月发布的(de) “数据(jù)二十条”为数据要素市场提(tí)供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成立的国(guó)家数据局有望(wàng)成为顶层文(wén)件落地执行(xíng)的统筹机构(gòu)，数据要(yào)素市(shì)场化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基础设施(shī)建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复(fù)合增速(sù)将达到25％。第(dì)二，从技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智(zhì)能(néng)应用落地(dì)，大(dà)模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大(dà)模型的开发(fā)，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和(hé)推理上(shàng)的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合(hé)增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬(yìng)件(jiàn)的需(xū)求，根据亿(yì)欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构(gòu)性(xìng)机(jī)会。消费(fèi)方(fāng)面，促消费一直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我(wǒ)们(men)在《中国消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将(jiāng)推动(dòng)收(shōu)入和消费(fèi)意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具(jù)有韧性，预计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提出(chū)今(jīn)年(nián)以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业分(fēn)析师(shī)和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服(fú)务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未(wèi)来行情(qíng)或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可(kě)以(yǐ)关注中特重估(gū)三大(dà)可能(néng)发力方向(xiàng)，即(jí)关系国(guó)计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持的部分(fēn)科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中特(tè)估值”探(tàn)究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经(jīng)济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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