核(hé)心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万(wàn1km等于多少米 1km是不是1公里)亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资(zī)明(míng)显低于市场预期，居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证(zhèng)，同时(shí)，居民(mín)存款仍维持较高增速(sù)，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板仍(réng)在居民端(duān)，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向(xiàng)居民信心依然不(bù)足。居民(mín)部(bù)门对资金(jīn)的(de)过度(dù)沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和对经(jīng)济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经济复苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和预(yù)期的进一(yī)步提振，这(zhè)也是(shì)后续观察金(jīn)融(róng)和经济数(shù)据(jù)的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：政(zhèng)策(cè)落1km等于多少米 1km是不是1公里地不(bù)及预期，房地产链条修复节奏不(bù)及(jí)预(yù)期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发(fā)力后自(zì)然(rán)回落，经济(jì)复(fù)苏(sū)的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新增社融(róng)和信贷均(jūn)低于(yú)预期(qī)下沿，新增融资在(zài)前置发力后自然(rán)回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在(zài)1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季(jì)度新增(zēng)社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道(dào)在经过(guò)一季度的前置发力后，4月投放力(lì)度自然回(huí)落，新增信贷规模(mó)由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”向“合(hé)理增(zēng)长、节(jié)奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏(sū)的力(lì)度(dù)，强烈依(yī)赖于信(xìn)贷增长的持续性(xìng)。信用(yòng)周期的持续回升一般指(zhǐ)向需(xū)求(qiú)的(de)强(qiáng)劲复(fù)苏，但是在(zài)社融存量同比(bǐ)增速(sù)连续(xù)回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超(chāo)市场(chǎng)预期后，经济复(fù)苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区(qū)间。伴随着4月(yuè)新(xīn)增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解(jiě)，经济复苏的(de)力度依赖于持续(xù)的信贷增长(zhǎng)，而这难(nán)以完全依(yī)赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下(xià)，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商业银行(xíng)信贷投(tóu)放的(de)前置发力(lì)意愿较强，一季(jì)度新增社融和(hé)信贷同比大幅多增(zēng)。但(dàn)随(suí)着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平(píng)稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的边际(jì)回落，4月新(xīn)增融(róng)资(zī)需(xū)求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放(fàng)的(de)稳(wěn)定性，将是我们后续观(guān)察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持(chí)续稳定，关键在(zài)于激活(huó)居民部门(mén)。一(yī)则，在政策层较(jiào)强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松，资金的供给端并(bìng)不是(shì)问题。新增融资持(chí)续性(xìng)的关键在于(yú)需(xū)求端，政府融资需(xū)求受制于财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体(tǐ)维持较高(gāo)景气度，叠加信贷(dài)、财政和(hé)产业(yè)政(zhèng)策的(de)持续发力，企业融资需(xū)求的稳定性较(jiào)高(gāo)。

　　居民融(róng)资需求却难(nán)有定论，表观上，居(jū)民融资服(fú)务于消(xiāo)费和购(gòu)房(fáng)行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增(zēng)融资再(zài)度转为同比收(shōu)缩。实质(zhì)上(shàng)，居民行(xíng)为取决于收(shōu)入预期和(hé)负债强(qiáng)度，而当(dāng)前居(jū)民就业和收入明显分(fēn)化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流向居民(mín)部门，而居民(mín)部门(mén)向企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二(èr)重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经(jīng)营和(hé)贷款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方1km等于多少米 1km是不是1公里(fāng)式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速(sù)已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居(jū)民预(yù)期正在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新(xīn)增(zēng)融资(zī)再度转弱，企业(yè)融资需求(qiú)延续(xù)景气

　　居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月居(jū)民部门(mén)新(xīn)增(zēng)净融资(zī)同比(bǐ)少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民(mín)生活(huó)半径和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于(yú)季节性水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用(yòng)车日均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期(qī)均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大幅(fú)降(jiàng)价促销(xiāo)紧密(mì)相关(guān)，真实的(de)耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中(zhōng)城市的(de)商品房销售数(shù)据来(lái)看，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连续(xù)两个月(yuè)呈(chéng)现环比扩(kuò)张态势，居(jū)民购房(fáng)预期和购房活动同样呈现(xiàn)改善态势(shì)，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产(chǎn)品预期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同(tóng)比增速较3月下(xià)行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间(jiān)积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维(wéi)持高位，一方面(miàn)，可以(yǐ)说(shuō)明居民消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放；另一(yī)方(fāng)面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业(yè)经(jīng)营(yíng)预期持续改善增强融资(zī)需求(qiú)，叠加银行较强(qiáng)的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净(jìng)融(róng)资连续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增(zēng)998亿(yì)元(yuán)。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款占新增贷(dài)款的(de)比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主要流向(xiàng)应为基建和制造业等(děng)政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部(bù)门(mén)新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年(nián)政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较(jiào)强的年(nián)份，财政部也均在前一年度(dù)末(mò)提前下达了次(cì)年的部(bù)分专项债务新增额度，因(yīn)而，政府(fǔ)债券(quàn)发行(xíng)节(jié)奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在向居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)的6个(gè)月移(yí)动均值，可以发(fā)现，M1同比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)经持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部(bù)门(mén)后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的(de)资金以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而(ér)不是通(tōng)过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增(zēng)速(sù)持续高于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币(bì)力度随着(zhe)经济复(fù)苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击(jī)逐(zhú)渐减弱后，经(jīng)济(jì)修复的(de)稳定性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货币(bì)的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部(bù)分往(wǎng)年财政结余资金和央行结存(cún)利润，推动了财政存款(kuǎn)和(hé)央行结存利润(rùn)向私人部(bù)门的(de)转移，今(jīn)年(nián)财政结余资金向私人(rén)部门的转移力度(dù)将会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽货币(bì)力度(dù)趋缓、财政结(jié)余资金(jīn)转移走弱，叠加高基(jī)数(shù)效应，将(jiāng)会共同(tóng)推动广义货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍有(yǒu)望持续高于(yú)去年(nián)同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期(qī)继(jì)续改善。一则，在信贷、财(cái)政和(hé)产业(yè)政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经(jīng)营预期(qī)总体较为稳定，叠(dié)加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资需(xū)求，企业(yè)融资(zī)需求的稳定性相对较(jiào)强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适度(dù)靠前(qián)发力的(de)诉求仍在，但3月(yuè)以来政(zhèng)策曾先后表(biǎo)态“货币信贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则(zé)，居(jū)民部门仍(réng)是当前融资的(de)短板，引导其合理改善(shàn)预期是社融(róng)增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资(zī)已经连(lián)续15个月同比(bǐ)收缩(suō)，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转为同比(bǐ)收缩(suō)，并且居民存款(kuǎn)持续(xù)保持较高增速，居民预期(qī)改善(shàn)仍有待于(yú)政(zhèng)策进一步加力。

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