主要(yào)内容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压(yā)力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同比仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增(zēng)速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑制，令(lìng)3月名义营收增速回(huí)升(shēng)，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于(yú)两方面，其(qí)一(yī)是国际高(gāo)油价导致(zhì)的输入性(xìng)成本压力仍在(zài)约(yuē)束利(lì)润(rùn)改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深。其(qí)二(èr)是今年降费政策未再(zài)明显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。与去(qù)年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较(jiào)快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工(gōng)业(yè)企业营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)、家具(jù)、计(jì)算机通信电子设备等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释(shì)放(fàng)以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等(děng)对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延续改善，显(xiǎn)示(shì)保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产(chǎn)业链营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业(yè)链相(xiāng)关(guān)行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中(zhōng)下游成本压(yā)力，但(dàn)高油价(jià)继(jì)续(xù)构成输入性成本传导。3月工(gōng)业(yè)企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国(guó)内石(shí)化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于其他行业。由(yóu)于我国(guó)石(shí)化产业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上游环节在(zài)海外(wài)主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高油价带来的(de)上(shàng)游(yóu)利润(rùn)改善无法被国内(nèi)产业(yè)链吸(xī)收(shōu)，国内以中(zhōng)下(xià)游为(wèi)主的石化产业链(liàn)反而(ér)会在(zài)高油价(jià)下受(shòu)到输入(rù)性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上是(shì)改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的消费行业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面临最大的成本(běn)压力改(gǎi)善和积极的营业收入(rù)回(huí)升，因而下游(yóu)消费行业(yè)利润增速(sù)恢(huī)复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电(diàn)子设备等改(gǎi)善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润增速(sù)也积极改善，相较而(ér)言，石化产业(yè)链行业在营(yíng)业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢(huī)复空间。3月工业企业利(lì)润数(shù)据(jù)显示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展望二(èr)季(jì)度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的(de)三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再(zài)度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍(réng)较大(dà)。其(qí)三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于(yú)利润同比增速(sù)的的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的(de)企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经(jīng)济内生动能的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证(zhèng)，重点(diǎn)关(guān)注下半年(nián)经济(jì)内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业(yè)利润的修(xiū)复空间。

　　风险提(tí)示：外部(bù)地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承(chéng)压(yā)，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：

　　其一(yī)是国(guó)际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在(zài)约束(shù)利(lì)润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今(jīn)年降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业(yè)费(fèi)用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新增(zēng)降费政策(cè)持续(xù)改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业(yè)利润增速(sù)构(gòu)成较(jiào)强支撑，全(quán)年拉动工业企业利润同(tóng)比(bǐ)增速6个百分(fēn)点。但从今(jīn)年开(kāi)始(shǐ)前期社保费降(jiàng)费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之(zhī)今年(nián)未再(zài)新增更大力度的(de)降费政(zhèng)策(cè)，从同比视(shì)角来看(kàn)费用(yòng)对于工业企业利(lì)润的(de)拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较(jiào)快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速(sù)回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设(shè)备（高基(jī)数下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求(qiú)释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油(yóu)价对于石化(huà)产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已在(zài)缓和(hé)中下游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本(běn)压力(lì)仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的国内石(shí)化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平(píng)明(míng)显高于(yú)其他行业。由于我国石化(huà)产业(yè)链(liàn)主要为中下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要(yào)原(yuán)油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国(guó)内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输(shū)入性成本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也明显改善（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化产业链利润在(zài)高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临(lín)最(zuì)大的成本压力改善和(hé)积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行(xíng)业(yè)利润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具等行(xíng)业利润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)链虽然整(zhěng)体利润增(zēng)速仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回(huí)落导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面(miàn)临的是营收改(gǎi)善、成本(běn)压力(lì)缓和的格(gé)局，中下(xià)游利(lì)润(rùn)增(zēng)速(sù)改善明(míng)显，金属制(zhì)品(pǐn)、通用(yòng)设备、非金属矿(kuàng)物制品等(děng)行业利润增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本(běn)与费用(yòng)压力背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企业盈利的(de)三重风(fēng)险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减(jiǎn)产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际(jì)油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其(qí)三(sān)是费用率对于(yú)利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也(yě)将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动后的企业(yè)盈利真实修(xiū)复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半(bàn)年，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验证，其(qí)一(yī)是(shì)居(jū)民(mín)消费倾向结束持续一年的(de)下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策已推(tuī)动上(shàng)半年地(dì)产建安投资和竣工(gōng)积(jī)极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后马美如简介工业(yè)企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节(jié)选自申万宏(hóng)源宏观(guān)研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工(gōng)业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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