《基金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对(duì)市(shì)场的(de)整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机(jī)会(huì)可能(néng)更均衡(héng)、但也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶段，投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心。市(shì)场可能(néng)继续对一季报定(dìng)价，短期市(shì)场(chǎng)的核(hé)心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投(tóu)资(zī)机会，但是(shì)短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继(jì)续(xù)定(dìng)价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市(shì)场(chǎng)的演绎(yì)跟我们的(de)观点大致符合：周一(yī)中(zhōng)特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一定的超额收益，但(d频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽àn)是反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金融数据传递的信息(xī)都(dōu)没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依然(rán)定(dìng)价国(guó)内经济疲弱的(de)复苏(sū)力度，没有在(zài)我们上一次对市场的(de)判断上提供(gōng)明(míng)显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业中(zhōng)有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出(chū)现下跌(diē)。分行业(yè)看(kàn)，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零(líng)售、美容护理(lǐ)等行业处于历(lì)史高位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等(děng)行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周变(biàn)化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换(huàn)手率位于(yú)一(yī)年内高点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容护理、食(shí)品(pǐn)饮料等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内(nèi)低(dī)点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综合等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位(wèi)于一(yī)年内低(dī)点，成交额(é)占比分位(wèi)数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策(cè)的依据，从宏观证据来看(kàn)，市(shì)场是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可(kě)能是(shì)打脸市场(chǎng)预期次(cì)数(shù)最(zuì)多的指标之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望一(yī)样(yàng)，今年年初的(de)出口确实(shí)又再次超出大(dà)家的预期(qī)。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的(de)国家战略在清晰地(dì)知(zhī)道(dào)欧美日韩(hán)的战略意图之(zhī)后，在过去几(jǐ)年做了很多(duō)的应对和部署，东(dōng)盟、一(yī)带(dài)一路、上合和(hé)广(guǎng)大发展中国家(jiā)逐渐被更充(chōng)分地融入到(dào)中国经济(jì)圈，成为外需(xū)和中(zhōng)国全球战(zhàn)略的(de)重要一(yī)环，也(yě)需要(yào)成为(wèi)我们日(rì)后分(fēn)析(xī)中的重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再(zài)回到短期的(de)现(xiàn)实。4月的(de)出(chū)口肯(kěn)定是不(bù)弱的，不(bù)过趋势在走弱(ruò)，考虑到全(quán)球经(jīng)济和金融系(xì)统(tǒng)在过去一段时(shí)间的风险暴露(lù)逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口(kǒu)国(guó)家近(jìn)期的(de)数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路(lù)和东盟(méng)可能也(yě)无法单独把中国(guó)出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复(fù)苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国内外新的(de)政策变化(huà)又还(hái)没有(yǒu)看(kàn)到，当前市场大(dà)逻辑(jí)是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加(jiā)速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速(sù)10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷(dài)比较弱的一个(gè)月，所以今(jīn)年(nián)4月(yuè)的社融(róng)信贷看上去(qù)比(bǐ)去年多，但实(shí)际上是(shì)比较弱(ruò)的，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的(de)中长贷在经历了(le)积压需求暂时释放之(zhī)后，再(zài)度回(huí)归比较(jiào)弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可(kě)能非但(dàn)没有明(míng)显增加(jiā)房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新(xīn)闻报(bào)道(dào)的(de)居民(mín)提前(qián)还房贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统计的(de)4月部分银行的理财规模变化，银(yín)行(xíng)理财出现(xiàn)了明(míng)显的回流(liú)，但在(zài)权益市场上资(zī)金回流并不明显，因此极有可能流(liú)到了低风险低波动的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说(shuō)明(míng)无论(lùn)是(shì)对实(shí)物投资还是(shì)金(jīn)融投(tóu)资，居民(mín)部(bù)门(mén)的风(fēng)险偏(piān)好仍有待修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部门购房欲望下(xià)降之后(hòu)，整个金融部门其(qí)实并不(bù)缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的(de)一(yī)个明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内(nèi)生动力(lì)偏弱(ruò)的(de)预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而(ér)供应总体充足(zú)，进(jìn)而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的(de)特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品价格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较(jiào)上月有所扩大(dà)；医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)持平(píng)，这反映的是普(pǔ)通消费品(pǐn)的需求修复(fù)较(jiào)弱(ruò)，而(ér)高端、偏(piān)服务(wù)项(xiàng)的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上(shàng)年同(tóng)期(qī)基数较(jiào)高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球库(kù)存周期去化，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资(zī)料价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落；生活资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和(hé)中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤炭及(jí)其(qí)他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们(men)认为这反(fǎn)映的是内生修(xiū)复动(dòng)力较(jiào)弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品(pǐn)价格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回(huí)升(shēng)，但我们认为(wèi)通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于(yú)企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们仍然(rán)维(wéi)持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会(huì)”的(de)判断。从技术(shù)面(miàn)看，当前权益市场的买(mǎi)入(r频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽ù)理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低(dī)位，这为我(wǒ)们提供(gōng)了布局机会，交易的(de)反(fǎn)弹概率在加大(dà)。从策略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需要(yào)高度重视交易的(de)灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体包括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不(bù)是(shì)趋势和结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置(zhì)团队观察各家分析师对(duì)申万(wàn)各行业2023年归母净利润(rùn)的(de)预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一(yī)些，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事业、石油石化、房地(dì)产等行业基本面较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面(miàn)预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实(shí)务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定价的(de)方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择(zé)时研(yán)究。武汉大(dà)学学(xué)士，上(shàng)海财经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文(wén)多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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