分析(xī)师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大(dà)量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预计(jì)二季(jì)度(dù)市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对(duì)于政策工具，我们判(pàn)断二季度货(huò)币政策(cè)主要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们(men)的预测(cè)值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预(yù)期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了(le)一季度信贷的大体量投放或对后续(xù)信贷形成一定透(tòu)支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资(zī)增(zēng)加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值(zhí)（有数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最(zuì)高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)等领(lǐng)域是主要(yào)投(tóu)向，地产为(wèi)边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度(dù)基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度(dù)“冲票据(jù)”，但(dàn)由(yóu)于(yú)去年该(gāi)状(zhuàng)况更为突(tū)出，因此“票据融资(zī)”项目(mù)仍(réng)录得大幅(fú)同比少增(zēng)。值(zhí)得注意的是，票据-同(tóng)存利(lì)差(chà)4月末略有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在(zài)5月1日发(fā)布的报告《4月(yuè)数据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银(yín)行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即使有去年的低基数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高频回落对(duì)应(yīng)的(de)居红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次出(chū)现同比(bǐ)少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们(men)对(duì)消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有一定同比改(gǎi)善(shàn)，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银(yín)行间体(tǐ)系流动性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数据(jù)较高，也进一步导致社(shè)融(róng)口径信贷(dài)明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会融资(zī)规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们(men)预期的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近(jìn)，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多(duō)增(zēng)主(zhǔ)要来(lái)自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债(zhài)券、非标项(xiàng)目(mù)及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经济回落(luò)+银(yín)行表内“冲票(piào)据”导致表外票据基数较低，而今年经济(jì)弱(ruò)修(xiū)复的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民(mín)币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政府债券(quàn)净融(róng)资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或(huò)来自公(gōng)积(jī)金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷(dài)款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融(róng)政策(cè)影响，“十六(liù)条(tiáo)”明(míng)确规定“支持开发(fā)贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等存量融资(zī)合理展期”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数(shù)据，且融资类信托(tuō)若依据存量比例(lì)压降，则(zé)每年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主(zhǔ)要是直(zhí)接融资项(xiàng)目：企业(yè)债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境(jìng)内股票(piào)融(róng)资993亿元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债收益(yì)率(lǜ)低位、企业(yè)债务融(róng)资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券(quàn)融资稳定(dìng)，保持了今年以来(lái)的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出大概率保持前(qián)置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值(zhí)上行0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数(shù)上行、今年4月地产销售(shòu)边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入五一(yī)假期(qī)，受益于(yú)居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企业(yè)活期存款，推升M1增速(sù)，完全(quán)符(fú)合(hé)我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是(shì)企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金流直(zhí)接关联，由(yóu)于我们判断居(jū)民(mín)消费、购(gòu)房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性(xìng)失(shī)衡，三四线城市(shì)及农村地区经济改善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累，预计未(wèi)来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额(é)储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民对(duì)未来(lái)收入(rù)预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此(cǐ)居民超(chāo)额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存(cún)款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民存款大(dà)幅回(huí)落，但我们(men)认为主要是由于季(jì)节(jié)性，这与(yǔ)银行季(jì)末(mò)冲存款、季初(chū)居民(mín)存款资(zī)金重新(xīn)流入(rù)理财(cái)产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已(yǐ)进入(rù)五一(yī)假期，居民消费活动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存(cún)款的季节(jié)性小月(yuè)，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一(yī)假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的(de)回落幅度相对过(guò)往历年(nián)4月并不(bù)算大，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度货币(bì)政策(cè)主要体现结构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预计红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编一季度信贷的大规模投放或(huò)对后续月份有(yǒu)所透支，二季(jì)度(dù)市(shì)场对宽信用的预期波(bō)动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一(yī)，今年(nián)银行“开(kāi)门红(hóng)”意(yì)愿较强，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续利率继续下行带(dài)来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在(zài)年初增(zēng)加信(xìn)贷投放(fàng)，这会(huì)导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政策定调(diào)是“稳健(jiàn)的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需(xū)求的合力(lì)”，政策基调和表述延续了(le)去(qù)年底中央经济工作(zuò)会议的部(bù)署(shǔ)，我们认为“精准有力”更(gèng)加强(qiáng)调货币政策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季(jì)度(dù)货币政策将以结构性调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍将发(fā)挥(huī)主导作(zuò)用。根据央行官方数据，截至今年3月(yuè)末(mò)，我国(guó)结构性货(huò)币政策(cè)工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末(mò)是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得(dé)注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别(bié)新(xīn)创(chuàng)设房企纾(shū)困专项再(zài)贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们(men)预计央行后续将继续强化对制造(zào)业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性政(zhèng)策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是(shì)信贷(dài)极高(gāo)值(zhí)，而7月是(shì)极低(dī)值，即(jí)二(èr)、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年的各月(yuè)构成差异化的(de)基数影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三(sān)个季度合(hé)计看(kàn)，信贷(dài)增量或有同(tóng)比少(shǎo)增，信(xìn)贷增(zēng)速(sù)也(yě)将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们(men)对全(quán)年信贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我们测算一(yī)季度信贷增量占(zhàn)全年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高(gāo)值区间，其中也隐(yǐn)含了对(duì)下(xià)半年可(kě)能再次降准的判(pàn)断。由于下半年经济下行及失业(yè)压力均可能加(jiā)大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计(jì)美联储(chǔ)可(kě)能在四季度进(jìn)入(rù)降(jiàng)息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空间进一(yī)步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在企业债券、表(biǎo)外(wài)票据有望同比多增(zēng)的情况下，预计社融增速可(kě)维持震荡(dàng)走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显高(gāo)于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加剧，居民消费及(jí)购房(fáng)情(q红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编íng)绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

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