《基金经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场(chǎng)进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由(yóu)都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长(zhǎng)期的(de)产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但(dàn)那(nà)是诗和远(yuǎn)方，是战略(lüè)性(xìng)的(de)布局(jú)，很(hěn)多投资者(zhě)更(gèng)喜欢(huān)战术性的机会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦年度股(gǔ)东大(dà)会在巴菲特的老家(jiā)奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸引了全(quán)球投资者的目(mù)光，投资者(zhě)总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如(rú)此，伯克希尔决策(cè)者对(duì)宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会(huì)者收获的可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重(zhòng)要的理由(yóu)是根据惯例(lì)，银行(xíng)保险等利好兑现后往往是市场开始调整的(de)开始。A股(gǔ)投资历(lì)来是有(yǒu)季(jì)节(jié)性的，但(dàn)这未(wèi)必是历史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下(xià)开始全面大反攻。我(wǒ)们需要(yào)因时而变，投资者(zhě)需要(yào)考虑(lǜ)到当前的市场背(bèi)景已经和之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入(rù)战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由(yóu)是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用清晰(xī)的(de)事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好(hǎo)就收或者谋(móu)定而后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市(shì)场已经提前(qián)交易了政(zhèng)策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本(běn)身(shēn)也不是大开大(dà)合。新出台的(de)政策更多地在落实(shí)上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依(yī)然在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金融数据(jù)和增长数(shù)据(jù)传递(dì)的(de)混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线(xiàn)看，数(shù)字经(jīng)济和中特估(gū)依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特(tè)估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持(chí)续的配置主题(tí)，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并(bìng)未形(xíng)成一(yī)致预期。随(suí)着一季报的披露，市(shì)场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价效率。具(jù)体表现为(wèi)，业绩出现一(yī)定修复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的(de)公布(bù)反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实(shí)的操(cāo)作。当然(rán)，相(xiāng)对(duì)而(ér)言市场也有定价效率不稳定的(de)一(yī)面(miàn)，同样是业绩(jì)修复或有(yǒu)韧性的农林牧(mù)渔(yú)、新能源和消(xiāo)费板块，整(zhěng)体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季(jì)报(bào)显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益(yì)过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性有所回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等(děng)板块盈(yíng)利(lì)有支(zhī)撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因(yīn)此在(zài)最近市(shì)场调整的时候(hòu)整体(tǐ)表现较好。在这两(liǎng)条我们看(kàn)好的全(quán)年主线(xiàn)之外，市场部(bù)分定价了一季报行情(qíng)，但核(hé)心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的盈利还在(zài)下(xià)滑，这意味着短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行情。所以，我(wǒ)们(men)看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的(de)幅度(dù)都相(xiāng)对有限。消费的(de)盈利(lì)有(yǒu)一定(dìng)的(de)修复，而市(shì)场由(yóu)于前(qián)期的悲观(guān)情(qíng)绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政策关注产业(yè)升级和人(rén)的问题

　　近(jìn)期(qī)国(guó)内也(yě)处于一个(gè)会(huì)议密集召开的(de)阶段，政治局会议(yì)、中央(yāng)财经委会议和国常会相继召开(kāi)。决策层(céng)对于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳(wěn)的问题(tí)，有着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确(què)不会再走老路——不会通过(guò)低(dī)水平的(de)债务扩张来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级，推进产业(yè)智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下(xià)的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这(zhè)次抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠(cì)财经(jīng)委会议(yì)的一个新(xīn)提(tí)法是“坚(jiān)持三次(cì)抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠产业(yè)融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年(nián)底强调接下(xià)来一段时间的(de)政策需要强调均(jūn)衡性(xìng)和系统性，才(cái)能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的(de)运(yùn)行是一个(gè)完整的(de)系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融(róng)支撑、高(gāo)科技领域(yù)和(hé)低技(jì)术领域(yù)、融资-设计-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才(cái)能(néng)够真(zhēn)正(zhèng)把需求(qiú)拉动起来(lái)。不(bù)能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片这么(me)最(zuì)高科技的领域(yù)，它(tā)的(de)下游(yóu)需求也主(zhǔ)要来自消(xiāo)费电子产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求(qiú)的(de)拉动，产业(yè)的(de)发展就缺(quē)乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质(zhì)量的(de)人才红利(lì)

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的(de)企业家、作为(wèi)人力资源(yuán)重点(diǎn)的人才、承(chéng)载民族未(wèi)来的新生人口、需(xū)要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本和(hé)劳动(dòng)要素(sù)拉动转向人力资(zī)源拉动，技术(shù)创新成为(wèi)能否突破内外(wài)部约束的关键。技术创新能力取决于制(zhì)度保障下的主(zhǔ)观(guān)能动性，在经(jīng)历(lì)了过去几(jǐ)年的非常态(tài)之后，在内外(wài)部不(bù)确(què)定性的制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信(xìn)心(xīn)、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的(de)重(zhòng)心(xīn)。以人(rén)工智(zhì)能为代表的(de)数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需(xū)要从(cóng)一个更高的(de)角度理(lǐ)解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政(zhèng)策(cè)力度和效果有多(duō)大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的(de)斜率(lǜ)是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在(zài)风险到底(dǐ)有(yǒu)多(duō)大、美联储到(dào)底(dǐ)下一步面临的是什(shén)么(me)样(yàng)的经济形势等，投资者希望渐次(cì)判断上述一系列的重要问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容(róng)”，这是我们(men)从巴菲特历(lì)次股东大会上看(kàn)到(dào)价值投资者很重要的一(yī)个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事(shì)实的(de)清晰，投资路径也将会非常明确。这个路(lù)径，我(wǒ)们从产业(yè)视角做了一下(xià)梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自(zì)主可用，数字化(huà)、高端化与(yǔ)智能化(huà)是明确的诗(shī)与远方，需要进行战略布(bù)局。投资的下限是避(bì)免系(xì)统性的(de)风险(xiǎn)，在现代(dài)化(huà)的(de)产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不(bù)上历史(shǐ)步伐(fá)的(de)产业是不能进行战略布局的。投资(zī)的中(zhōng)间状态是周期(qī)与(yǔ)消费行业(yè)，是(shì)战术(shù)性(xìng)的(de)布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路(lù)线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一(yī)份资(zī)产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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