分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难(nán)大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居(jū)民(mín)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄(xù)。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于后续信用表现，预计二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预(yù)期，对于政策(cè)工具，我们判(pàn)断(duàn)二季度货币(bì)政(zhèng)策主要(yào)体现结构性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较弱符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示了一季度信贷的(de)大体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一(yī)定透支(zhī)，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现企业强、居(jū)民弱(ruò)特(tè)征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同比多(duō)增约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款增(zēng)量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿(yì)元，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的(de)最高(gāo)值。我们(men)认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域是主要投(tóu)向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日新闻(wén)发布(bù)会披露数据，一季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业(yè)中长期(qī)贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利(lì)差（6个月(yuè)）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状(zhuàng)况更(gèng)为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关系(xì)略有(yǒu)反(fǎn)转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认为(wèi)信(xìn)贷或有走强，但我(wǒ)们(men)在5月1日发(fā)布的(de)报告(gào)《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业(yè)贴现量(liàng)增加所致（票据利(lì)率下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全(quán)月看，利差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是(shì)地产销售高频回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少(shǎo)增，居(jū)民短期贷款同比多(duō)增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一(yī)致。展望后续，低(dī)基数或使得(dé)居民贷(dài)款多月仍有一定(dìng)同比(bǐ)改善，但较难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系(xì)流动(dòng)性保持合理(lǐ)充裕，数据较高(gāo)，也(yě)进(jìn)一步(bù)导致社融口径(jìng)信(xìn)贷明显(xiǎn)低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融(róng)资(zī)规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来(lái)自未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票、人民(mín)币(bì)贷款、政(zhèng)府债(zhài)券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经(jīng)济(jì)回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票(piào)据”导致表外(wài)票据基数(shù)较(jiào)低，而今年经(jīng)济弱修复(fù)的情况(kuàng)下，数据(jù)同(tóng)比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款折(zhé)合(hé)人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高(gāo)，表现(xiàn)也(yě)较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿(yì)元(yuán)。委(wěi)托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳(wěn)健，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产(chǎn)金(jīn)融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续(xù)积极落实，支(zhī)撑信(xìn)托贷款数据，且融(róng)资类(lèi)信托若依据(jù)存量比例压降，则每年压降规模(mó)也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融企业境手机灯可以当美甲灯吗，下载一个紫光灯手电筒内(nèi)股(gǔ)票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受(shòu)信用债收益率(lǜ)低(dī)位(wèi)、企业债务融资(zī)需求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定(dìng)，保持了今年以来的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测(cè)值(zhí)完全一(yī)致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走(zǒu)高使得增速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较(jiào)前值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去年基(jī)数上(shàng)行、今年4月地产销售边际(jì)转弱(ruò)，但4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期，受(shòu)益于居(jū)民(mín)消费、出行(xíng)活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分(fēn)转(z手机灯可以当美甲灯吗，下载一个紫光灯手电筒huǎn)为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关行业的现金(jīn)流(liú)直接(jiē)关联，由于我(wǒ)们判断居民(mín)消费(fèi)、购房(fáng)活(huó)动修(xiū)复是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐(zhú)步上行(xíng)，但速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍(réng)处高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三四线城市(shì)及农村地区经济改善(shàn)略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍在继续(xù)积(jī)累

　　我们想继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预(yù)计未来较难(nán)大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大(dà)幅(fú)增加(jiā)了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断(duàn)。我们(men)认为，经济(jì)结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿元，非金融(róng)企业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性(xìng)存款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业(yè)金融(róng)机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们认为(wèi)主要(yào)是由于季节(jié)性(xìng)，这与银(yín)行(xíng)季末冲存款、季初居(jū)民(mín)存(cún)款资金重新流(liú)入理财产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今(jīn)年也(yě)受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度(dù)观察(chá)，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也(yě)是企业(yè)存款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认(rèn)为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民(mín)储蓄(xù)的回落幅度(dù)相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷(dài)的大规模投(tóu)放或对后(hòu)续月份有所透支，二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成(chéng)信用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍担(dān)忧后续(xù)利(lì)率继续下行(xíng)带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投放，这会(huì)导致后续的信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对(duì)货币(bì)政策定调是(shì)“稳健的货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合(hé)力(lì)”，政策基调(diào)和表(biǎo)述延续了去年底中(zhōng)央经济(jì)工作会议(yì)的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币(bì)政策(cè)将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结(jié)构性(xìng)货币政策工具余额(é)68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项(xiàng)结构性(xìng)政(zhèng)策(cè)工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均针(zhēn)对(duì)地产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续(xù)将继续强(qiáng)化对(duì)制造业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域的信贷支持(chí)，结构(gòu)性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极(jí)低值，即二(èr)、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波(bō)动较(jiào)大，这(zhè)也将对今年的各月构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比(bǐ)压力较大，未来的三(sān)个季度合计看，信贷增(zēng)量(liàng)或(huò)有同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)的(de)趋势，预计信贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对(duì)全年(nián)信(xìn)贷体量的判(pàn)断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高(gāo)值区(qū)间，其中也隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准的(de)判断。由(yóu)于(yú)下半年经(jīng)济下行及失(shī)业(yè)压力均可(kě)能加大(dà)，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息，预(yù)计美联储可能(néng)在四季度进(jìn)入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国(guó)际(jì)收支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打(dǎ)开，形(xíng)成降息(xī)预期(qī)。

　　对于社融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为(wèi)全(quán)年低点，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比多(duō)增的情况下，预计(jì)社融增速(sù)可(kě)维(wéi)持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速(sù)基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高(gāo)于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域(yù)风险(xiǎn)加(jiā)剧(jù)，居民消费(fèi)及购房情绪进(jìn)一步(bù)恶(è)化(huà)，后续宽(kuān)信用持(chí)续不及预期。

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