核心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新(xīn)增(zēng)融资明显低于市场预期，居民(mín)新增融(róng)资再度转为同比收缩。居民消费和(hé)按揭(jiē)贷(dài)款(kuǎn)均明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未(wèi)完(wán)全(quán)释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求(qiú)短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信(xìn)心依(yī)然不足(zú)。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循(xún)环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性(xìng)和经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度，依赖(lài)于(yú)居民(mín)信(xìn)心和预(yù)期(qī)的进一步提振，这(zhè)也(yě)是后(hòu)续(xù)观察金融(róng)和经(jīng)济(jì)数(shù)据的关键。

　　风险提(tí)示(shì)：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自(zì)然回(huí)落，经济复苏的关键在于(yú)激(jī)活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低(dī)于(yú)预(yù)期下沿(yán)，新(xīn)增融资(zī)在(zài)前置发(fā)力后自然回落(luò)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主要融(róng)资渠道在经(jīng)过一季度的前置发力后，4月投放力(lì)度(dù)自然回(huí)落，新增信贷规(guī)模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)的持(chí)续性。信用周期的持续回升一般指向需求的(de)强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是在(zài)社融存量同比(bǐ)增速(sù)连续回(huí)升2个月(yuè)，并且新增信(xìn)贷连续(xù)3个月大超市(shì)场预期后，经(jīng)济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融(róng)资(zī)的回落(luò)，信贷对经(jīng)济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济复苏(sū)的力度依赖于持续的信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)，而这难以完(wán)全(quán)依赖政策驱动，需(xū)要实体经(jīng)济内(nèi)生融资需求的(de)修(xiū)复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货(huò)币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策(cè)协同发(fā)力(lì)，商业银行(xíng)信贷投(tóu)放(fàng)的前置(zhì)发(fā)力意愿较强(qiáng)，一(yī)季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总量有效(xiào)增(zēng)长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体经济(jì)内生(shēng)动能(néng)的边际回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后(hòu)续观察金(jīn)融(róng)和经(jīng)济数据的关(guān)键。<青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么/p>

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部(bù)门。一(yī)则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金的供(gōng)给端并不是问题。新增融资持续性(xìng)的关键在于需求端，政(zhèng)府融资需求(qiú)受制于财政预(yù)算(suàn)，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本(běn)确(què)定。企业融资需求(qiú)自(zì)2022年以来(lái)总体维持较(jiào)高景气(qì)度，叠(dié)加信贷、财政和产业(yè)政策的持续发力，企业融(róng)资需(xū)求的(de)稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论(lùn)，表观上，居民融(róng)资(zī)服务(wù)于消费和购(gòu)房行为，但(dàn)在持续回暖2个(gè)月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民(mín)行(xíng)为取决(jué)于收入预(yù)期和负债强度，而当前居(jū)民就(jiù)业和收入明显分化(huà)，边际消费倾向较强的(de)青年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门(mén)预期(qī)改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续(xù)流向居民部门，而居民部门(mén)向企(qǐ)业部门的回流(liú)明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业(yè)活(huó)期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了(le)第一(yī)重可能性，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民(mín)部(bù)门后，由于居民消费复苏乏(fá)力(lì)，便(biàn)将企业转移来的资金以(yǐ)存(cún)款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通过(guò)消费的方(fāng)式使其回(huí)流(liú)企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资(zī)再(zài)度(dù)转弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端，消费(fèi)和按(àn)揭信贷均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷(dài)同(tóng)比多增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季(jì)节性水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用(yòng)车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多(duō)售1.51万辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的(de)好转与(yǔ)厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品(pǐn)房销售数据(jù)来看，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购(gòu)房预(yù)期和购房活动同样呈现改善态势，但进(jìn)入(rù)4月后商品房(fáng)销(xiāo)售数据明显走弱(ruò)。并且，由(yóu)于按(àn)揭贷款利率远高于理财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款(kuǎn)增速连(lián)续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前，居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待(dài)进一步释(shì)放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积(jī)累的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位(wèi)，一方面(miàn)，可(kě)以说明(míng)居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改(gǎi)善增(zēng)强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的(de)信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新(xīn)增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为(wèi)基建和(hé)制(zhì)造业等政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净(jìng)融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)融资的(de)主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全(quán)年政府债券(quàn)融(róng)资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在前(qián)一(yī)年度末提前下达了(le)次年的部分专(zhuān)项(xiàng)债务新增(zēng)额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有明显的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金(jīn)在向居民部(bù)门(mén)转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两(liǎng)重可(kě)能性(xìng)，一(yī)是(shì)，资金从(cóng)企业活期账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居(jū)民(mín)账户转移，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一(yī)重可(kě)能性，并证实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式(shì)转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的(de)资(zī)金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀了(le)下来(lái)，而不是(shì)通过消费的方式使其(qí)回(huí)流企业账户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速(sù)有望进一(yī)步回落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率(lǜ)震荡。在(zài)疫情冲(chōng)击(jī)逐渐减(jiǎn)弱后，经济(jì)修复的稳(wěn)定性和持续性将进(jìn)一步(bù)增强(qiáng)，宽货币的(de)发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程中(zhōng)，消耗(hào)了(le)部分往年(nián)财政结余资(zī)金(jīn)和央(yāng)行结存利(lì)润，推动了财政存款和央行结存(cún)利润向私人部(bù)门的转移，今年财政结余资金向私人部门的转移力(lì)度将会(huì)明(míng)显走弱。因而(ér)，宽货(huò)币(bì)力度(dù)趋缓、财(cái)政结(jié)余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动(dòng)广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态(tài)势(青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么shì)将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高(gāo)于去年同期水平，增速回(huí)升的(de)斜率(lǜ)则有赖于居(jū)民预期继续改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷(dài)、财政和产业政策的(de)相互配合下，企业生产经营(yíng)预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增(zēng)专(zhuān)项债支撑(chēng)基(jī)建配(pèi)套融资需求，企业融资需(xū)求的(de)稳定性相(xiāng)对较强；同(tóng)时，政策(cè)层对于信贷(dài)投放适度(dù)靠前发(fā)力的(de)诉求仍在，但(dàn)3月以来(lái)政(zhèng)策曾(céng)先后表(biǎo)态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不(bù)盲目追求信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷资源(yuán)投放可能(néng)会更加(jiā)注重(zhòng)平滑(huá)增速波动。

　　二(èr)则，居(jū)民部门仍(réng)是(shì)当前融资的短板(bǎn)，引导其合理改善预(yù)期是社融增速趋势性回升(shēng)的重要条件(jiàn)。今年2月(yuè)之前，居民(mín)部门新增净(jìng)融资已经连续15个(gè)月同比收缩，在(zài)2月和(hé)3月实现连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居(jū)民(mín)存款持续保持较高增(zēng)速，居民预期改善(shàn)仍有(yǒu)待于(yú)政策进一步加力。

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