摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新(xīn)增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也在边际(jì)转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元(yuán)，反映(yìng)信贷额度(dù)相(xiāng)对充(chōng)裕，部(bù)分(fēn)额度给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿(yì)元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可(kě)能(néng)反映部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财(cái)，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券(quàn)市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移(yí)，背(bèi)景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕(rào)政策(cè)利率波(bō)动”的要(yào)求下，银(yín)行(xíng)间(jiān)资金(jīn)利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并(bìng)非(fēi)常态，短期需要关注5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险。货币政策出现超预期调(diào)整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期(qī)因局(jú)部疫情(qíng)而(ér)基数偏(piān)低，今(jīn)年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数(shù)较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资出(chū)现反复，意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，且(qiě)低于去(qù)年同(tóng)期。4月新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月(yuè)以来最低值(zhí)，低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据利(lì)率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票据下(xià)降(jiàng)，指向票据供给相(xiāng)对(duì)不足，部分从表外(wài)转入表(biǎo)内。新增(zēng)非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映(yìng)信(xìn)贷额(é)度相对充裕(yù)，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金融(róng)企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企业(yè)融资结构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延(yán)续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续(xù)九(jiǔ)个月同比多(duō)增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元(yuán)较(jiào)为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企业债净融资(zī)的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径(jìng)政府(fǔ)债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行(xíng)1833亿元，地(dì)方债净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如(rú)今年(nián)5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前(qián)批额度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增速(sù)的(de)拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数据(jù)边(biān)际转弱(ruò)，环(huán)比降幅大于季节性(xìng)规律(lǜ)。一方(fāng)面(miàn)，新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款意外(wài)转负，甚至弱于去(qù)年同期(qī)，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。接下来(lái)重点关注居民融(róng)资和企业融资的总量(liàng)是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活(huó)化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有(yǒu)几(jǐ)个去向(xiàng)，一(yī)是(shì)3月末(mò)回表的理财资金，在4月再(zà曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理i)度出表回(huí)到理财，表现为(wèi)4月(yuè)理财规模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增量66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二(èr)是预留资金用于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部(bù)分转为企(qǐ)业(yè)存款；三是4月在30大中城市地(dì)产(chǎn)销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民(mín)购房可(kě)能(néng)更多依赖(lài)自有资(zī)金，对应居(jū)民存款减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和(hé)就业压(yā)力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从(cóng)业人(rén)员分项(xiàng)均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约了(le)居(jū)民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业(yè)活期存款(kuǎn)增量(liàng)），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存款活(huó)化程度略有改(gǎi)善，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业(yè)存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月(yuè)数据(jù)，新(xīn)增(zēng)企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民存(cún)款转为同比少增(zēng)，部分可(kě)能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动(dòng)性：4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据来看对流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债(zhài)净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余的是(shì)财(cái)政收支差(chà)额。今年4月政府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期(qī)财(cái)政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际(jì)变(biàn)化不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投(tóu)放(fàng)等数(shù)据(jù)估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资产负债表(biǎo)测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素(sù)法测算超储带(dài)来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上(shàng)旬的流动性来(lái)看，金(jīn)融体(tǐ)系资金供给(gěi)量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数据发布(bù)后，长端(duān)利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回到(dào)数据发(fā)布前的状态(tài)，对(duì)社融(róng)不及预期的利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个(gè)月期限票据(jù)利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款转弱(ruò)已(yǐ)有一定程度(dù)的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预(yù)期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下(xià)后上(shàng)，可(kě)能反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于(yú)预期(qī)的社融公布后，长端利(lì)率延续(xù)下行，当(dāng)前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者(zhě)预(yù)期利率已下行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二(èr)是(shì)居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致；企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下(xià)行。观察(chá)4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数据中，其他存(cún)款性公司对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规(guī)模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映出非(fēi)银机构资(zī)金较为充裕，再加(jiā)上(shàng)银行贷(dài)款转弱，带来的流动性(xìng)指标(biāo)考核需(xū)求下降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了(le)基础(chǔ)。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参(cān)考去年降息(xī)预期较(jiào)强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行(xíng)可能更(gèng)多依赖于降息(xī)预(yù)期(qī)的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关(guān)注两个(gè)线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常态，需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本文(wén)假设国内货(huò)币政策维(wéi)持(chí)当(dāng)前(qián)力度，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓、或海外货(huò)币政策出现超预期变(biàn)化，国内货(huò)币政(zhèng)策相应可能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　财政政策(cè)出(chū)现超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流(liú)动(dòng)性(xìng)出现超(chāo)预(yù)期变化。本(běn)文(wén)假设流(liú)动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性(xìng)投放少于往年同期，流动性可(kě)能出现超预期变化。

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