摘要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内(nèi)票据(jù)增加。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，部分额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬家理财所致，企业(yè)存款活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民(mín)存(cún)款重回理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要(yào)进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回(huí)购利率可能并非常态，短期需(xū)要关注5月末资金利率是(shì)否出(chū)现类(lèi)似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现超预期调(diào)整。财政政策出现超预期调(diào)整。流动(dòng)性(xìng)出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月金融(róng)数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今年(nián)4月社融和(hé)贷款(kuǎn)实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去年同(tóng)期(qī)因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期(qī)的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社(shè)融(róng)分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信(xìn)托贷(dài)款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下(xià)两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居(jū)民(mín)新(xīn)增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民贷(dài)款转负，反(fǎn)映(yìng)居民融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同(tóng)期的平(píng)均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票(piào)据(jù)利率较3月明(míng)显回落(luò)以及新(xīn)增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不(bù)足(zú)，部分从(cóng)表外转入(rù)表内。新(xīn)增非(fēi)银(yín)金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增(zēng)企业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季(jì)度的(de)平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投(tóu)债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府债净融资略高于(yú)去年同期。4月社融口径(jìng)政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月(yuè)地(dì)方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方(fāng)新增(zēng)债主要发行提(tí)前批额度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债(zhài)对社融存(cún)量同比增速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年(nián)同期，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过(guò)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。接下来(lái)重点关注居民(mín)融资和企业融资的总(zǒng)量是否修(xiū)复(fù)，其次是企业存款活化(huà)过(guò)程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民(mín)存款结束(shù)了连续13个(gè)月的同(tóng)比多增。居(jū)民存(cún)款可(kě)能有几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财(cái)资(zī)金，在4月再度(dù)出表回到理财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理(lǐ)财规(guī)模增约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民风险偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居(jū)民存款降幅基本匹配(pèi)；二(èr)是(shì)预留(liú)资金(jīn)用于(yú)小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷(dài)款同比(bǐ)转负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企(qǐ)业(yè)存款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压(yā)力(lì)边际上升(shēng)。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人(rén)员分项均位(wèi)于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消(xiāo)费(fèi)需(xū)求(qiú)释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维持高位，居(jū)民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月(yuè)企业存款结构数据(jù)尚未发布(bù)，观(guān)察(chá)3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，企业存(cún)款活(huó)化略(lüè)有改(gǎi)善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据(jù)来(lái)看对流(liú)动性(xìng)存在(zài)影响(xiǎng)的一(yī)些(xiē)因素：

　　一(yī)是(shì)财政存款显示财政(zhèng)收支(zhī)差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)剔除(chú)政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收(shōu)支差(chà)额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿(yì)元(yuán)和(hé)2462亿元。由此可知，4月(yuè)财(cái)政收支(zhī)差额与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合(hé)计(jì)-10592亿(yì)元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债(zhài)表测算(suàn)的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可能来(lái)自(zì)银(yín)行主动(dòng)调配，这给(gěi)五因(yīn)素法测算(suàn)超储(chǔ)带来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流(liú)动(dòng)性来看，金融体系资(zī)金(jīn)供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

　　4

　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对(duì)利多因(yīn)素反应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据发(fā)布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅上行基(jī)本回(huí)到数(shù)据发布前的状态，对社融不及(jí)预期的利多反应钝化(huà)。对债(zhài)市而言，以下(xià)信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比多(duō)增(zēng)，是社(shè)融的主(zhǔ)要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而(ér)市场对(duì)4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期(qī)。不过新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同期，可能超出了(le)预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下(xià)后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预(yù)期(qī)的社融公布后，长端利率延(yán)续下行(xíng)，当前债市的(de)反应，可能(néng)体(tǐ)现出部分投资者预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二(èr)是居民(mín)存款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)较低。

　　三是非银资(zī)金较(jiào)为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月(yuè)非银企业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债(zhài)表数(shù)据(jù)中，其他存款性公司(sī)对(duì)其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行理财规模的(de)反弹，三者均反映出非(fēi)银(yín)机构资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来的流(liú)动性指标考核(hé)需求(qiú)下(xià)降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了(le)基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多依赖(lài)于降息预期的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低(dī)于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文假设国(guó)内货币政策(cè)维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外(wài)货币政策出现超预期(qī)变化(huà)，国内货币政策相应(yīng)可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能(néng)出现超预(yù)期调(diào)整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超(chāo)预期(qī)变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假(jiǎ)如流动(dòng)性(xìng)投放少(shǎo)于往(wǎng)年同期，流(liú)动性可能出现超预期(qī)变化。

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